上汽集团发布年报，2025 年实现营业总收入6562.44 亿元（yoy+4.57%），归母净利101.06 亿元（ yoy+506.45% ） ， 扣非净利74.23 亿元（yoy+237.23%）。其中Q4 实现营业总收入1872.53 亿元（yoy-5.00%，qoq+10.54%），归母净利20.05 亿元（yoy+138.25%，qoq-3.76%）。Q4业绩符合此前业绩预告内容。我们看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎转型新面貌，销量保持回升趋势，同时与华为合作“尚界”也有望为集团注入新增长动力。维持“买入”评级。

25 年销量触底回升，自主与新能源为强劲动能

1）24 年销量筑底后25 年开启回升，自主和新能源为25 年重要增量动能。

25 年公司销售450.7 万辆，同比+12.3%，终端零售467 万辆；25 年公司新能源销量164.3 万辆，同比+33.1%，自主销量292.8 万辆，同比+21.6%，出口及海外销量107.1 万辆，同比+3.1%，仍保持中国出海头部企业地位。

2）分品牌看，上汽大众25 年销量同比-10.8%至102.4 万，仍有压力；上汽通用销量同比+23.0%至53.5 万，触底回升明显；上汽乘用车销量同比+25.4%至88.7 万，大乘用车板块改革起效；上汽通用五菱销量同比+20.5%至161.5 万；尚界成立于25 年4 月，首款车型尚界H5 于9 月23 日上市，25 年销量3.2 万辆。3）展望26 年，Q1 上汽批售97.3 万辆（同比+3%），零售100.8 万辆，尚界Z7/Z7T、智己LS8/LS9、大众ID.ERA 9X、至境E7、华境S 等新车预计推向市场，有望带动销量继续向上。

25 年改革成效显现盈利高增，仍有较大减值对企业瘦身

1）25 年公司归母净利润101.06 亿元（yoy+506.45%），扣非净利74.23亿元（yoy+237.23%），主要为24 年上汽通用资产减值计提造成年度业绩低基数，25 年公司各项改革成效开始体现，尤其是自主品牌盈利明显改善。

25 年投资收益134 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益57.8 亿元，较23 年107 亿元下降明显（24 年因上汽通用减值不可比），预计为上汽大众盈利下降。2）25 年研发/销售/管理/财务费用率总计9.32%，较24 年下降0.54pct，整体控费向好。3）25 年资产减值损失56.8 亿元，信用减值损失10.9 亿元，主要为存货、固定资产、应收款的减值。

继续推进国企改革，26 年基本面有望进一步回升

上汽集团在2025 年基本面改善趋势明确，各项条线改革举措逐步落地见效。

①组织架构和战略上，强自主、稳合资，成立大乘用车板块，聚焦资源提升效率，提升自主竞争力并赋能合资企业；②产品与技术层面，依托与华为合作的"尚界"、智己等高端品牌矩阵，强化"长续航、智能操控、智驾"等差异化标签，同时加速固态电池、智能座舱及"端到端"大模型等关键技术迭代。

③公司年报提出“力争2026 年整车销量达500 万辆、营业总收入超7000亿元”，我们认为公司26 年有望继续深化改革，各项基本面进一步回升。

盈利预测与估值

考虑2026 年行业竞争加剧和原材料成本提升，我们下调26-27 年营业总收入预测至7019.5/7470.5 亿元（较前值分别-9.8%/-9.6%），下调26-27 年归母净利润至114.1/132.0 亿元（较前值分别-24.5%/-21.3%），新增28 年营业总收入/归母净利润预测为8098.4/146.7 亿元。可比公司26 年iFind 一致预期PE 均值15.7 倍，考虑到上汽改革效果逐渐显现以及与华为合作注入新动能，给予其20%估值溢价至18.8 倍PE（前值25E PE 26.1 倍），目标价18.66 元（前值为27.92 元），维持“买入”。

风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革落地不及预期。