【摘要】 “春躁行情”是指每年1月至3月A股市场较大概率出现的阶段性上涨行情，本质上是一种日历效应。其形成原因主要有以下几点： 一是年初经济数据空白，市场预期较为分散，经济上行逻辑尚未被证伪； 二是流动性充裕，如降准降息等宽松政策催化； 三是政策期待，如重要会议带来的政策利好。 从历史数据来看，2010年以来，春季躁动现象出现概率较大，其中2月上涨概率最高。“过完春节”，就迎来“春躁行情”的关键节点，我们结合宏观大事、日历效应，给大家做一份投资投研特刊《春躁起涨看哪里》，以供大家参考。

从牛熊周期看，对比A股历史，21-24年的下跌时空已较充分。长期视角下宏观经济和股市运行均存在周期性规律，A股牛熊周期的切换也具备较为明显的周期特征。对比本轮与历史上的A股牛熊周期，一方面从熊市调整时间看，以万得全A刻画，历史上A股几轮熊市+筑底平均持续时间约为21个月，而自21年末开始的熊市持续时间为33个月；另一方面从熊市调整幅度来看，历史上A股熊市期间万得全A大多回撤 30%以上，本轮熊市回撤幅度为33%，与11年、18年跌幅接近，可见无论从下跌时间还是从下跌空间来看，自21年末以来的A股行情调整已经充分。

24/10/08以来市场步入调整阶段，截至25/01/14上证指数最大回调幅度超过14%。如何理解10/8以来的调整？如果定性924是行情反转的第一波上涨（即对应波浪理论的1浪上涨），10/8以来的调整可定性为第一波上涨后的回吐（即对应波浪理论的2浪回调）。

牛市有三个阶段：孕育期、爆发期、疯狂期。牛市可以分为三个阶段，各个阶段的特征差异很明显：

①第一阶段孕育期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落探底，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市爆发做准备。

②第二阶段爆发期：盈利、估值戴维斯双击。这一阶段宏观基本面拐点出现，企业盈利触底回升，同时流动性维持宽松，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发。这个阶段市场上涨斜率较大、上涨幅度最大。

③第三阶段泡沫期：盈利趋于平缓、估值冲高回落。此阶段盈利增速趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，形成最后一冲。若以上证指数刻画，牛市的三个阶段在A股最近五轮牛市（99/05-01/06、05/06-07/10、08/10-10/11、13/06-15/06、19/01-21/02）中都有印证。

10月8日以来的市场回调已近尾声。回顾历史，历次牛市孕育期基本面还未发生明显改善甚至仍在下行，市场会进二退一。参考过去五次牛熊周期，以上证指数刻画，1浪上涨行情的平均上涨时间为3个月，平均最大涨幅为34.5%；2浪回撤时平均最大跌幅为15.8%、时间3-6个月、回吐前期上涨行情0.6-0.7的涨幅、5日平滑成交量平均萎缩至前期0.7左右水平，见下表。

借鉴历史，历次牛市从孕育期步入爆发期的必要条件是政策进一步加码或落地、基本面出现明显方向性改善。例如，99/12底起行情进入牛市爆发期，主要源于政策发力下宏观基本面见底回升，GDP当季同比增速从99Q4的6.7%升至00Q2的9.1%；06/01起行情步入牛市爆发期，

彼时GDP当季同比增速从05Q3的10.8%升至06Q3的13.7%，全A净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%回升至07Q1的80.7%；09/01、14/07、20/03起的三次牛市爆发期也离不开政策助力基本面明显改善催化。

未来若增量政策加速落地推动基本面改善，行情有望开启新一轮上涨。24/09/24以来国内宏观政策基调明显转向，24年中央经济工作会议明确提出，25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，其中货币政策适度宽松、财政政策更加积极，还提出“稳住楼市股市”。美国新任总统即将上任，届时海外环境有望逐步明晰。需持续跟踪1月中下旬到3月两会各政策的落地情况，以及后续基本面数据改善情况。

具体而言，关注降准、降息等货币政策的推进落地，以及超长期特别国债、地方政府专项债等财政政策发力的持续性。随着增量政策进一步加码或者落地，基本面有望出现方向性改善，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右，同时25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%。

2024年全年经济数据收官，四季度基本面边际回暖进一步得到验证。2024Q4 GDP 增长5.4%，相比三季度的4.6%明显回升，实现全年GDP增长5%。

拆分需求端来看：（1）内需上，“以旧换新”叠加居民存量贷款利率下调，从“负债端”入手一定程度对冲了房地产对于居民“资产端”的拖累影响，从而对消费需求形成边际支撑。事实上，2024年12月社零当月同比3.7%，增速环比上月回升了0.7pct，全年实现社零增长3.5%。其中，在“以旧换新”政策推动下，以家电为代表的细分品类表现相对较优，并带动商品零售（12月同比增3.9%）表现优于餐饮收入（12月同比增2.7%）。相比之下，地产投资需求则尚处于底部区间，12月房地产开开发投资累计同比-10.6%，降幅环比上月略微扩大了0.2pct。参考2013-2016年经验，预计房地产价格增速回正最快或需等到2025Q3才会出现；随着销售端的回暖，进而有望逐步带动以房地产“建安”投资为代表的需求回升。

（2）年末“抢出口”效应支撑出口增速回升。2024年12月出口金额（美元计价）当月同比10.7%，两年复合增速6.3%，四季度增速边际改善；全年实现出口金额增长5.9%，两年复合增速0.5%，全年实现正增长。随着11月份特朗普当选美国总统，市场的关注点主要聚焦于后续所采取的关税政策，关税风险担忧下最近几个月出现“抢出口”特征，表现为对美出口当月同比在第四季度出现底部回暖的迹象。对应至对美出口份额层面，2024年11-12月份出现环比回升，由10月份的14.59%上升至14.66%。此外，新兴市场国家的需求韧性也支撑了我国出口增长，以东盟、非洲为代表的新兴国家出口份额在四季度延续扩张趋势。截至2024年底，我国对东盟、非洲出口份额分别为16.43%和5.01%，相比三季度末分别回升了0.25pct和0.11pct。

核心观点，2025年海外风险或主要聚焦于全球景气加速下行，预计特朗普2.0关税政策对于A股的实际影响相对有限。根据我们的测算，在40%关税的基准情形下，全A非金融营收增速和归母净利润增速分别为3.6%和5.5%。

综上对应至市场层面影响，考虑到M1向PPI传导周期至少9个月，最快今年Q3方可以看到“盈利底”，意味着国内经济边际回暖对公司股价的实质性贡献占比依然较低；但只要国内经济边际回暖，就意味着以“M1-短融”所衡量的市场有效流动性将趋于改善，对市场估值扩张形成有效支撑。同时，12月M2略回升0.2pct至7.3%将一定程度支撑市场流动性增量，不过考虑到短期基础货币缺口依然较大，我们仍将期待“降准”进一步落地、改善市场剩余流动性，以激发市场流动性实现“既有剩余，亦有效率”的目标，从而催生“春季躁动”行情进入全面加速期。

我们在前文提出，24年“924”行情可以类比99年“519”行情，是反转而非反弹，后续行情的催化剂在于政策进一步加码落地或宏微观基本面逐步改善。

对应到行业配置上，一方面需关注产业周期向上、基本面确定性更强的科技和中高端制造；另一方面，中央经济工作会议提出“稳住楼市股市”、“大力提振消费”，也需关注政策加码下或存在较大预期差的地产、消费医药。

科技和中高端制造基本面确定性更高。

科技方面，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，支撑行情展开。当前我国正处在新旧动能转换期，通过科技创新引领新质生产力发展，是推动产业结构升级的关键，我们预计科技产业仍将是政策重点支持的领域。

与此同时，科技产业正处在新一轮向上大周期中，以AI为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地应用。政策和技术双重催化下，科技板块基本面有望向上，结合海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%。科技中一方面或可重点布局AI技术应用端的消费电子、自动驾驶、人形机器人等。根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据、24-28年全球人形机器人市场规模年复合增速为50%。另一方面，25年财政有望积极发力，数字基建、信创、半导体等科技领域也受到财政的重点支持。政策利好下“车路云”相关基建建设有望提速。根据前瞻产业研究院的预测，2028年我国车路协同行业市场将达到2448亿美元，23-28年复合增长率为13%。

中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势，相关产业和产品在全球市场的份额不断攀升。从需求来看，中高端制造内外需求均有支撑。外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，24年我国家电出口保持高增长，人民币计价下出口累计同比增速为15.4%。若25年中美之间出现贸易摩擦，借鉴18-19年中美贸易摩擦经验，关税落地前的“抢出口”现象有望对机械、家电等中高端制造领域出口形成支撑。此外，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量。内需方面，25年消费品以旧换新政策将加力扩围，近期中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，家电等耐用消费品相关领域有望持续受益。

参考资料：

20250120-国金证券-A股投资策略周报--“躁动”行情加速，只欠东风

20250120-海通国际证券-牛还在--再议924行情性质