24 年报：航运/港口/物流盈利表现较好，航空减亏，公路分化

交运板块已披露24 年业绩的公司中，航运/港口/物流盈利同比高增；航空亏损缩窄；公路板块盈利下滑，个股表现分化。24 年，出口需求向好及地缘事件扰动推升国际海空运价，集运/港口/国际货代盈利同比高增。国内有效需求较弱拖累公路货运/油运/散货。快递受益于行业件量高增，规模效应下单票利润提升。三大航降价促销、但利用率回升摊薄固定成本，航空亏损同比缩窄。展望25 年，外部关税扰动较大，我们看好内需为主的航空、受影响相对较小的油运和高股息，盈利稳健的alpha 个股。重点推荐：中国国航AH/中国东航AH/中远海能AH/浙江沪杭甬/深圳国际/顺丰控股AH。

航运港口：24 年景气向好，盈利同比增长；25 年关税扰动不确定性提升24 年：1）集运受红海绕行和美国补库需求推动，运价大幅上涨推升，公司盈利高增。2）油运/散货受整体需求偏弱影响，运价呈现前高后低走势，但全年盈利仍实现同比增长。3）港口受出口需求向好推动，盈利同比增长。

24 年上海集装箱出口指数SCFI/波罗的海原油运价指数BDTI/波罗的海散货运价指数BDI 均值/ 全国港口集装箱吞吐量同比+144.2%/-4.9%/+27.3%/+7.0%。展望25 年，美国对等关税若长期生效，全球贸易及货量增长不确定性提升，国际海空运市场承压，或导致量价齐跌。

未来3-6 个月角度，考虑此轮关税后续或存磋商及修改，货主是否发货等不确定性行为提升，货量及运价波动将加剧。

物流：24 年货代盈利向好，综合物流承压；25 年国际货运/本土快递或承压24 年物流公司盈利整体同比增长，但子板块业绩表现分化：1）国际货代：

受益于国际海空运价上涨，盈利同比增长。2）综合物流：盈利同比下降，主因市场需求偏弱，企业对物流成本管控严格导致新签合同价格下跌。3）快递：行业件量增长强劲，尽管2H24 价格战逐步激烈，全年盈利有望保持稳健。其中，中通快递/顺丰控股/京东物流/极兔速递24 年盈利均表现亮眼。

展望25 年，关税导致国际货运业务不确定性提升，我们预计国际海空运价同比或下滑；综合物流业务受国内需求逐步回暖推动，盈利同比有望改善；本土快递价格战或加剧，盈利或承压。

航空机场：24 年三大航大幅减亏，航信盈利同比高增；25 年航空迎来改善24 年三大航（国航/东航/南航）降价促销，客座率回升至82.3%，同增7.0pct，相比19 年高0.3pct，但单位客公里收益同降约13%。成本方面，航空煤油出厂全年均价同降6.9%，叠加小时利用率回升进一步摊薄固定成本，三大航毛利润287.8 亿，同增39.0%（即80.7 亿），毛利率6.1%，同增1.1pct。

最终三大航归母净亏损同比缩窄72.6 亿至61.6 亿。展望25 年航司收益水平有望改善，进入盈利周期。国泰航空收益水平及盈利仍处较高水位。航空基础设施板块，中航信受益于系统集成和技术服务业务快速增长，归母净利润同增48.3%，港股机场公司业绩随流量回升，但仍未扭亏。

公路铁路：24 年盈利分化、分红比例小幅提升，25 年分化延续

24 年公路板块归母净利同比下滑9%，扣非净利同比下滑4%（已披露业绩的14 只A 股公司中，7 只盈利同增）。盈利下滑主因：小客车免费天数同比增加3 天；国内有效货运需求不足；去年非经收益高基数。公路公司更加重视分红，这14 家公司24 年平均分红率为51.9%（+2.9pct yoy）；24 年末资产负债率平均为47.7%（-1.2pct yoy）。铁路板块仅广深铁路披露业绩，其24 年归母净利基本同比持平，下半年主要受到成本上涨的拖累。考虑贸易摩擦对货运的拖累、国内促消费对客运的提振，预计25 年客车收入占比高的公路相对占优，预计高铁盈利整体稳健增长，预计货运铁路盈利偏弱。

风险提示：经济低迷、贸易摩擦、油汇风险、竞争恶化。