投资要点

经营持续改善，2025H1 归母净利润-15.9 亿元2025H1，公司实现营业总收入668.2 亿元，同比+4%，归母净利润-15.9 亿元，同比减亏11.8 亿元。其中25Q2，营业总收入约334.2 亿元，同比+8%，归母净利润-6.0 亿元，同比减亏13.7 亿元。

国际航线ASK 占比修复，客座率持续提升，下调未来三年机队引进规划客座率持续提升，Q2 国际航线ASK 占比提升至33%。25H1，公司ASK、RPK同比+7.5%、+12.2%，客座率约84.8%，同比+3.6pct。1）国内航线：ASK 同比+1.1%，客座率86.4%，同比+4.1pct；2）国际航线：ASK 同比+24.4%，客座率81.8%， 同比+2.8pct；3） 地区航线：ASK 同比-4.6%， 客座率82.0%， 同比+6.8pct。其中25Q2，公司ASK 同比+8.5%，客座率85.6%，同比+3.9pct。

下调未来三年机队引进规划。截至25H1 末，公司拥有816 架飞机，上半年净增12 架。根据2025 中报最新披露的25-27 年机队引进退出规划，公司计划25 年\26年\27 年分别净增34\12\15 架，较2024 年报披露规划而言，计划净增量分别减少0\39\13 架。

收益分析：客收下滑、单位成本下降，亏损同比收窄票价下滑致客公里收益承压。2024 年营业收入668 亿元，同比+4%。单位收益方面，25H1 客公里收益0.488 元，同比-7.2%，其中国内航线客收0.488 元，同比-7.9%，国际航线客收0.474 元，同比-5.4%，地区航线客收0.696 元，同比-3.6%。

成本端：25H1 公司单位营业成本0.416 元，同比-4%；其中，单位ASK 航油成本0.138 元，同比-14%，主要系油价下跌；单位非油成本0.278 元，同比+2%，主要因为国际航线起降架次及旅客人数占比提升导致起降费、餐食费用等成本提升。

费用端：25H1 公司销售费用率4.4%，同比+0.2pct，管理费用率3.0%，同比+0.2pct。财务费用22.1 亿元，同比-27%，主要因为利息支出下降与汇兑损失减少；其中汇兑净损失0.09 亿元，24 年同期为净损失3.78 亿元。

利润端：25H1 公司实现归母净利润-15.9 亿元，同比减亏11.8 亿元。

盈利预测与投资建议

中长期来看，行业供给受限预计较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，票价弹性兑现可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8、30、70 亿元，维持“增持”评级。

风险提示

需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。