立足“国际化”上海，收益精细化管控显著改善业绩，回购彰显信心。

公司是国内唯一京沪双主基地航司，2025 年末运营826 架平均机龄9.4 年的客机，上海市场份额升至43%，坚持往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞，优化国内外航网布局，是国际通航点最多的国内航司，在中日/中韩线份额第一，是欧美市场份额第二的中方承运人。公司坚持收益精细化管控，创新产品服务，2025 年6 月起客座率在三大航中领跑，并驱动座公里收入提升，单位非油成本呈下降趋势，经营业绩改善显著。2024 年11 月至2025 年11 月，公司回购A 股约3.4 亿元；2026 年3 月公司开启新一轮5-10 亿元的回购计划。

供给预计长周期趋紧，需求稳健增长，行业供需反转在即。供给侧，国内存量飞机老龄化问题日益突出，因发动机短缺、技术工人不足等影响，波音/空客产能恢复陷入瓶颈，预计供给长周期趋紧。需求侧，国内需求稳健增长，免签政策扩容拉动出入境游双向升温。2025-2026 年行业进入供需紧平衡状态，中长期供需有望持续改善，根据航司披露未来三年机队规划测算，我们预计2026-2028 年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%，假设旅客量增速分别为3%、6.5%、5%，对应供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，供需反转在即。

利润弹性有望释放。根据2025 年报数据进行单一变量静态测算（假设所得税率25%），当客座率+1pct/单公里票价+1%/油价下跌10%/人民币升值1%时，公司净利润有望增加10.2/10.1/32.8/1.3 亿元。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入为1574、1628、1710 亿元，同比+12.5%、+3.4%、+5.1%，归母净利润为3.7、53.7、92.1 亿元，对应PE 为222、15、9 倍。行业中长期供需改善逻辑持续强化，若油价下行、人民币升值，公司通过推进国际市场“三飞战略”，成本管控成果显现，有望兑现更强的利润弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期风险，油价上涨风险，人民币贬值风险。