电力业务盈利稳健，综合能源稳步推进。公司发布年报一季报，2024年公司实现营业收入103.22 亿元（同比-7.65%），归母净利润3.10 亿元（同比-39.94%），25Q1 公司实现营业收入22.72 亿元（同比-7.92%），归母净利润-0.04 亿元（去年同期盈利0.12 亿元）。从营业利润看，2024年公司营业利润3.57 亿元，其中电力业务3.44 亿元（同比+2.2%），综合能源业务1.06 亿元（同比+14.5%），投资收益0.99 亿元（同比+37.1%），其他收益0.88 亿元（同比-4.3%），资产处置收益0.27 亿元（同比-67.0%），资产减值+信用减值损失合计1.52 亿元，其他业务亏损1.58 亿元，主要为锰业销量下滑、价格下跌，导致亏损扩大。2025Q1利润下滑主要系其他收益和投资收益下滑。

来水偏枯自发电量下降，电价维持高位。根据公司经营公告，公司自有水电装机74.62 万千瓦，2024 年来水偏枯，公司实现发电量21.04 亿千瓦时（同比-16.44%），售电量142.46 亿千瓦时（同比+1.94%），售电均价0.488 元/千瓦时（同比-0.08%）。2025Q1 公司实现发电量2.77亿千瓦时（同比-7.1%），售电量30.67 亿千瓦时（同比-9.2%），售电均价0.498 元/千瓦时（同比+1.32%）。

多点开花，综合能源服务业务稳步推进。根据公司财报，公司提高自有发电能力，万州经开区九龙园热电联产二期项目加速建设，涪陵白涛49 万千瓦燃机热电联产项目进入安装阶段，多个分布式光伏并网，储备多个风电项目，全年实现签约用户侧储能规模约180 兆瓦时，综合能源项目盈利能力逐步释放。

盈利预测与投资建议。预计公司25~27 年归母净利润为5.3/6.1/6.6 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为25/22/20 倍。参考可比公司，考虑到公司是稀缺配售电公司，来水好转+综合能源持续推进，给予公司25年28 倍PE 估值，对应7.80 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；购售电价差缩小；综能服务进展不及预期。