投资要点：

火电：业绩再次低于预期，短期看煤炭长协履约率，中期机制理顺刻不容缓。自2021 年下半年开始，在煤炭供需极端矛盾下，动力煤价格直线攀升，直接导致火电板块2021 年录得上市以来最大规模亏损。2022 年3 月发改委发文进一步规范电煤长协价格形成机制，要求电煤中长期合同覆盖率达到100%，从实际落实情况来看，在2022 年一季度长协履约率严重不及预期后，二季度再次不及预期，而且受非电需求回暖、部分临时保供产能退出影响，二季度动力煤现货价格一度反弹，导致火电企业燃料成本激增。

另一方面，与一季度相比，火电公司二季度减少了供热收入；而且二季度疫情影响了经济发达省份用电需求，同时间水电受益降雨偏多、出力大增，火电公司利用小时数也普遍承压（当前火电虽然整体亏损但是发电边际利润为正）。综合影响下，二季度火电公司亏损环比扩大，大幅低于此前市场普遍期待的扭亏预期。

当前盈利下火电资产负债表无法持续，为确保能源安全，当前火电利润确定性触底。展望三季度，在国家严格督查下，我们认为煤炭长协履约率有望获得实质性提升，带来火电板块盈利修复。但是我们同样认为在当前煤炭供需更为紧张的背景下，行政性压制煤价仅能解决短期问题，解决长期问题要结束煤-电顶牛，将价格决定权还给市场。三季度以来，全国多地有序用电反映出全国电力供需格局日趋紧张，局部地区硬缺口出现恶化倾向。火电盈利能力长期低迷、政策持续压制、稳定电源资本开支不足是当前电力供给紧张的根本原因。解决当前电力硬缺口，切入点是火电存量机组生存以及增量机组投资积极性问题，机制理顺刻不容缓。

绿电：业绩绝对值符合预期，风力偏小导致风电承压，增速大幅下降主要系会计准则调整。

2022 年上半年绿电板块业绩整体符合预期，风电业绩承压主要系风况偏小，1-6 月全国风电累计利用小时数同比减少58 小时。根据此前公告的经营数据测算，绿电公司此次中报披露的风电、光伏业务净利润绝对值整体符合预期，其中光伏在高组件背景下甚至超过预期，同比增速下滑主要系A+H 股同时修订了会计准则，导致重述后的2021 年上半年业绩基数偏高。从“十四五”装机规划以及2022 年投产目标来看，龙头公司中报均未下调目标，预计下半年新能源装机投产进度有望加快。当前风电受益风机价格下降，整体回报率较高；预计随着四季度光伏组件价格回落，光伏开工进度以及回报率均有望回升。

水电：上半年来水显著偏丰，预计三季度业绩承压，但是看好供需偏紧背景下长期价值。

2022 年上半年我国主要流域来水显著偏丰，溪洛渡水库来水较上年同期偏丰74.43%，三峡水库来水较上年同期偏丰27.47%，水电龙头长江电力上半年发电量达到上市以来最高值。然而受拉尼娜现象影响，今年我国长江流域汛期降雨历史性偏少，长江上游部分支流断流，预计水电公司三季度业绩普遍承压。但是考虑到当前我国电力供需格局持续偏紧，水电清洁、低碳、出力灵活的特点有望持续凸显，DCF 估值下我国水电公司市值普遍低估，看好水电板块的长期投资价值，短期的来水丰枯对公司内在价值以及股价影响均较为有限。

投资意见分析：电力供需紧张有望倒逼电力体制改革，看好旧能源价值重估，投资角度看好火电转型绿电的龙头公司。我们认为，推进现货市场改革、建立全国统一市场和容量电价将是未来改革的重点。新能源保证容量系数较低，而储能成本较高，伴随火电利用小时数下降，预期政策层面将进一步转变火电收益结构，设置容量电价。结合当前股价、业绩弹性及确定性，我们高度看好火电转型新能源的龙头公司、水电多能互补公司以及综合能源板块，核心推荐组合为中国电力、国电电力、内蒙华电。

风险提示：煤炭价格上涨超预期、光伏组件回落不及预期、水电、风电、光伏发电量受水文、风况、光照自然资源影响，存在正常波动