投资要点：

事件：1）公司发布2022 年三季报。公司前三季度实现营收82.5 亿元，同比增长15.63%；归母净利润4.48 亿元，同比下降44.77%；扣非归母净利润4.71 亿元，同比下降28.03%；公司单三季度归母净利润1.67 亿元，同比下降56.04%，业绩低于我们预期2）公司公布第十届董事会第五次会议决议公告。会议通过重庆涪陵白涛化工园区热电联产项目、重庆万州燃气发电项目、重庆黔江100MW风电项目等三个投资建设项目。

来水严重偏枯拖累业绩，高温干旱推动电价上涨凸显配售电优势。2022 年7-8月，长江流域遭遇1961 年以来最严重的气象干旱，来水严重偏枯。受此影响，公司控股水电站单三季度完成上网电量4.34 亿千瓦时（yoy -63.62%）。受持续高温影响，重庆在8 月启动有序用电一级方案，部分地区限电长达11 天。公司电力用户主要为大工业用户，在市场化电价政策以及电力供给持续紧张下，2022年前三季度各单季度不含税售电均价持续提升，其中22Q1、22Q2、22Q3 分别为0.4633 元/千瓦时、0.4933 元/千瓦时、0.5059 元/千瓦时（yoy +17.09%）。

我们测算水电发电量下滑为公司单三季度业绩下滑主要原因，影响净利润同比超2 亿元。由于来水受到气候严重影响，较难预测与控制，但电力市场化改革下，公司重庆区域配售电业务拥有局部垄断优势，且主要用户为大工业用户，用电需求得到保障，同时电价上涨更具自主性。我们认为在未来中长期电力供需格局偏紧环境下，公司电价具备继续上涨或维持高位的能力，有望增厚公司业绩。

电解锰业务与股票类金融资产拖累业绩，补贴落地与资产处置拖累逐渐消除。公司电解锰主要销售给钢铁用户，根据宝钢股份公告，三季度受多地疫情反复、夏季高温天气等影响，钢铁市场呈现弱需求态势，钢价持续低迷。受此影响，公司单三季度电解锰价格与销量同比均下滑，影响电解锰业务利润。尽管公司锰业盈利连续低于预期，但我们认为在电解锰行业供给侧改革下，公司旗下贵州武陵锰业作为国内第三大电解锰生产商，资产质量业内领先，短期销量下滑不影响业绩中枢；并且单三季度电解锰市场价维持在16500-17200 元/吨且呈现小幅上涨趋势。另外，公司于2021 年9 月关停重庆锰业，预计获得政府性关停补贴6000万元，截至2022 年8 月已获得2000 万元。另一方面，公司于2021 年8 月参与涪陵电力定向增发并获得3284 万股涪陵电力股票，2022 年上半年涪陵电力股价下滑30%，成为公司22H1 公允价值亏损2.08 亿主要来源。但公司已于2022年7 月至8 月逐步减持涪陵电力股份，截至8 月17 日仅持有521 万股。此次股票资产出售造成税后净利润影响约-0.97 亿元，为公司单三季度非经常损益主要来源。我们认为公司电解锰以及持有股票类金融资产对业绩的拖累已经触底，后续补贴落地有望增厚业绩。

综合能源项目储备丰富，三峡系综能平台呼之欲出，业绩有望实现跨越式发展。公司2021 年3 月确立十四五发展规划，依托集团全方位支持，结合自身“售电+综能”协同以及“混改”体制三大核心优势，计划十四五期间完成1000 亿千瓦时售电目标，并以配售电为基础打造一流综合能源上市公司。

截至目前，公司已在城市综合能源管家服务、电动重卡充换储用一体化业务、用户侧储能等领域打造样板案例。我们强调综合能源项目为差异化服务并且项目具备高收益率特征，本次董事会会议通过的重庆涪陵白涛化工园区山窝组团热电联产项目（子公司出资2.6 亿元，投资不超过12.77 亿元，建设1台套490MW 级热电联产机组，预计年发电量约21 亿千瓦时，最大供热量150 万吨）、重庆万州燃气发电项目（子公司出资3.8 亿元，投资不超过12.65 亿元，建设1 台套490MW级燃气发电机组，预计年发电量11.5 亿千瓦时）；重庆黔江100MW风电项目（子公司投资不超过7.23 亿元建设100MW风电（20*5MW），预计年上网电量2.16 亿千瓦时，利用小时数2156 小时），有望延续公司于今年5 月投产的万州热电项目8.66%-10.13%的全投资收益率。我们认为公司通过三大核心优势与现有案例经验，在海量综能项目中挑选优质高回报率项目，有望将非标项目分场景模块化推广复制到全国，三峡系综合能源平台呼之欲出，预计未来随着项目落地，公司业绩将实现跨越式发展。

盈利预测与评级：综合考虑公司前三季度经营情况，来水波动、电价、综合能源、持有股票价值变动与电解锰业务，我们下调公司22-24 年归母净利润预测分别为5.87、12.06、16.17 亿元（此前分别为11.06、15.47 和18.57亿元），当前股价对应PE 分别为27、13、10 倍。我们强调公司立足重庆配网资源，走向全国布局综合能源的核心主逻辑，2022 年有望成为公司综合能源元年，尽管2022 年业绩受到极端天气以及持有股票价值波动影响，但此为非常态，我们坚定看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备极高安全边际，继续维持“买入”评级。

风险提示：来水波动、综合能源服务项目推进不及预期。