铁龙物流主营铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流、供应链管理业务，24年业务毛利占比为67/23/9%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。铁路货运及临港物流、供应链管理业务上半年或仍受到区域经济影响，不过随着“反内卷”政策升温，大宗商品价格或有所修复，业务存在改善空间。维持“增持”。

铁路特种箱：受益于“散改集”，周期低谷仍展现突出成长性公司特种箱保有量构成中，干散货箱/液体罐箱/卷钢箱/其他箱的占比为69/21/4/6%（24 年）。干散货箱的主要货物为煤炭/硫磷/粮食/氧化铝/铁矿石等。因大宗商品需求偏弱，24年/1Q25干散货箱发送量同比下滑2%、17%。

不过，液体罐箱的稳健增长与卷钢箱的快速上量弥补了干散货箱的下滑，使24 年/1Q25 特种箱总发送量同比变化+5%、-3%，该业务毛利则同比增长18%、13%。集装箱运输的高效便捷优势凸出，随着“散改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19 年7.6%快速提高到24 年17.2%，并且较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。

铁路货运及临港物流：沙鲅线受区域经济影响，冷链仍待减亏

铁路货运及临港物流板块包括沙鲅铁路货运业务、铁龙营口实业公司和铁龙冷链发展公司等临港物流业务。受东北腹地经济偏弱影响，24 年沙鲅线到发运量同比减少5.0%。不过1Q25 已有边际改善，到发运量同比增长1.6%。

临港物流方面，营口实业24 年净利润同比下降11%至0.52 亿元；铁龙冷链24 年仍录得亏损0.79 亿元（23 年亏损0.86 亿元），自大连冷链物流基地21 年投入运营以来，仍面临业务单一、货源不足的难题。沙鲅铁路的主要货物包括铁矿石、钢材、煤炭、粮食等。我们认为，若“反内卷”政策驱动上游钢铁厂效益改善，则对沙鲅线运量与相关物流业务利润均有利好。

供应链管理业务：控制规模类业务，盈利占比逐步下降

公司的供应链管理业务主要为下游炼钢厂采购铁矿、煤、焦炭等原材料，通过供销差价获利。24 年公司销售铁矿、煤、焦炭等大宗商品889 万吨（23年为933 万吨）。业务经营主体子公司中铁铁龙（营口）国贸24 年净利润同比下降4.7%至0.30 亿元，受到大宗商品需求偏弱的影响。公司供应链业务的客户较为单一，采取控制业务规模策略，业务毛利占比已由21 年的12%逐步下降至24 年的9%。在“反内卷”政策驱动下，如果大宗商品价格有所修复，我们认为供应链管理业务也存在盈利改善弹性。

盈利预测与估值

考虑1H25 大宗商品需求偏弱对铁路干散箱、沙鲅线、供应链均有拖累，以及落后产能出清初期或引起物流货量下降，我们下修2025 年归母净利预测10%至5.3 亿元；考虑“反内卷”政策提升上游企业盈利，对2026 年公司大宗商品相关物流业务产生利好，我们上修2026 年归母净利预测4.5%至6.8 亿元；引入2027 年预测7.4 亿元。我们基于Wind 一致预期行业加权均值17.3x 2025 PE（前值16x 2024 PE），上调目标价22%至7.09 元（前值：5.80 元），维持“增持”。

风险提示：特箱增长放缓，冷链物流园出租率低，沙鲅线需求弱，资产减值。