公司1H25 收入56.6 亿元（-27.6% yoy），归母净利1.4 亿元（-71.9% yoy）、扣非净利1.2 亿元（-74.5% yoy）。2Q25 收入28.3 亿元（-21.6% yoy）、归母净利0.6 亿元（-74.1% yoy）、扣非净利0.4 亿元（-84.4% yoy），业绩下滑主因政策调整、社会库存消化等因素影响。

评论：

多因素影响致工业端持续调整，拐点待现。1H25 公司医药工业板块收入28.4亿元（-44.0%），其中一线产品消化及代谢用药收入8.6 亿元（-45.8% yoy），毛利率为41.9%（-17.8pct），主因太极藿香正气口服液销售额下降所致（受需求波动、持续消化社会库存等因素影响）。1H25 公司呼吸系统用药收入8.7 亿元（-44.7% yoy），毛利率为45.1%（-20.0pct），主要系急支糖浆、鼻窦炎口服液、散列通等销售额减少所致。1H25 二线产品神经系统用药、大健康产品、心脑血管用药、抗感染药物、抗肿瘤及免疫调节药收入分别同比减少8.7%、增长23.2%、增长33.9%、增长77.7%、增长61.8%，毛利率分别同比变化减少9.1pct、减少18.5pct、减少22.1pct、减少54.0pct、减少38.9pct，我们认为主要受结算模式调整及需求波动影响。

推动工业组织进化模式转型与终端下沉。公司以问题、市场、结果为导向，优化营销架构与考核，推动核心品种进入指南教材、开展临床再评价与国际研究，在终端等级医院、连锁药店、基层医疗、线上及国际市场实现多点突破。下半年，公司将聚焦提升产品核心竞争力与工业营销体系建设，深化循证医学研究、产品二次开发、降费增效以及加强“4+1”管线精准谋划，强化品牌协同全面赋能，打造核心品牌矩阵；全力推进各终端业务发展，加快销售队伍组织变革。

财务指标：1）盈利能力：25H1 公司毛利率27.7%（-19.0pct），2Q 环比下滑（2Q25 26.5% VS 1Q25 28.9%），净利率2.5%（-3.9pct）（2Q25 2.4% VS 1Q252.7%），扣非净利率2.1%（-3.9pct）；2）25H1 公司销售费用率14.0%（-17.7pct），管理费用率6.1%（+1.8pct），研发费用率2.4%（+0.9pct）；3）应收账款1H2528.5 亿元（1H24 27.7 亿元），存货1H25 22.4 亿元（1H24 30.9 亿元）；4）2Q25经营性净现金流2.8 亿元（2Q24 -1.9 亿元），同比改善。5）积极规划股份回购，彰显长期发展信心。2025 年7 月16 日，公司公告拟回购股份金额不低于0.8 亿元（含），不超过人民币1.2 亿元（含），用于减少注册资本，回购价格上限为28.03 元/股（含）。

投资建议：中药老牌企业改革攻坚，静待业绩拐点，维持“推荐”评级。受结算模式调整及需求波动影响，我们调整公司25-27 年归母净利润预测为5.5/6.5/7.5 亿元（25-26 年前值8.2/9.9 亿元），同比增速为+1965%/+18%/+15%。

参考行业可比公司估值，给予公司25 年25x 目标PE（考虑到公司积极推进回购及改革推进深水区，存在业绩反转给予溢价），对应目标价24.7 元。

风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。