事件：公司发布 2023年年报，实现营业收入 156.23亿元（+10.6%），归母净利润为8.2 亿元（+132%），扣非归母净利润为7.7 亿元（+111.4%）。

收入端：工商业增速放缓，省外快速发展。2023 年工业收入103.9 亿元（+19.4%），医药商业77.3 亿元（-3.3%）。具体来看，现代中药收入66 亿元（+31.6%），化药收入37.8 亿元（+2.7%）。核心品种实现高速增长，太极藿香正气口服液22.7 亿元，同比增长45%；急支糖浆8.8亿元，同比增长67%；通天口服液3.2 亿元，同比增长 10%；鼻窦炎口服液实现销售收入2.6 亿元，同比增长22%；复方对乙酰氨基酚片（Ⅱ）（散列通）实现销售收入1.6亿元，同比增长55%。从地区分布上看，西北/华中/华东地区增速分别实现50%/37%/30%的高速增长，西南地区收入占比下降至53%，省外持续扩张。大品种藿香省外占比约60%，此外随着公司子公司销售团队整合及部分品种纳入营销管理中心，公司产品将加快全国布局。

毛利端：大单品提价提升毛利，看好后续产品毛利持续提升。公司2023 年毛利率为49%，同比提升4pp。其中工业毛利率64.7%，同比提升1.1pp，商业毛利率为9.6%，同比下降0.3pp。公司核心单品藿香正气和急支糖浆价格有所提升，未来主要核心单品价格仍然有进一步提升空间。

费用端：整体费用率有所下降，研发费用持续增长。公司2023 年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为33.5%/4.7%/1.0%/1.5%，同比变化-1.7/-1.4/-0.3/+0.7pp，销售费用有所回落，研发费用大幅增长。我们认为随着公司子公司逐步整合销售团队，营销管理中心逐步纳入公司更多品种，通过集团大单品带动增长，进一步降低销售费用率。研发费用2.3 亿元，同比增长113.5%，公司将加大投入，布局虫草、中成药、麻精类产品研发。全年新增以1 类创新药为主的新药立项21 项，其中中药13 项，化学药7项，生物药1项，GLP-1 激动剂 SPTJS22001 立项并加速推进，生物药有望实现零的突破。同时进一步开拓中药材资源业务，支撑中长期业绩增长。看好公司所布局的中药材基地和人工虫草业务。推进西南医药产业基地项目建设工程，项目投入金额16.2 亿元，盐酸利多卡因注射液研发投入615 万元。同时推进虫草种源基地和加工基地建设，持续扩大虫草饲料基地，加速虫草产业化。2023 年公司实现分红，派发现金股利共1.7 亿元。

盈利预测与投资建议。预计公司未来利润率将逐步改善，对应2024-2026 年净利润为11.3亿元、16.6 亿元和22.3 亿元，对应PE 分别为17 倍、11 倍和8倍，维持“买入”评级。

风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期等风险。