【摘要】

回顾9月策略，我们认为市场在流动性推升下，市场有望保持震荡攀升，但是相比8月，涨速要趋缓，目前来看，还是符合我们的预期，9月分化明显，创业板为首的科技领涨，上证震荡，而进入10月，在性价比降低的阶段，市场普遍担心上行动能趋缓，获利了结的意愿在提升，但是从这轮上涨的驱动来看，流动性驱动的趋势并未明显变化，10月宏观方面也逐渐趋暖，政策加强期，加上AI叙事和国产逻辑的加强，甚至打破了以前“节前下跌，节后修复”的日历效应，展望10月，我们认为结构行情继续，优选政策发力、中国优势产业的板块龙头。

一、“慢牛”特征显现

自9月中下旬来，A股市场呈现涨跌互换，市场分歧加剧，市场涨速趋缓，市场很多人在担忧利好计入预期，日历效应关口，指数有调整的预期，但是我们认为这轮牛市由流动性推动、估值驱动的股市繁荣并非中国独有。在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限，相比之下，中国离岸与A股市场分别比其历史高点低36%和22%。

中国最新一轮上涨部分有基本面支撑：2025年上半年，境内与离岸上市公司利润分别增长3%和6%（我们预测2025-27年复合增速约9%），部分行业（如科技/AI与部分消费主题）盈利修正近期改善，二季度现金回报（公司数量与金额）创历史新高，部分大型互联网公司因AI变现带来正面盈利惊喜，推动显著估值重估（例如阿里巴巴自2026财年一季报发布以来市值新增约900亿美元）。

图：上游半导体/AI基础设施领 域的盈利增长更为强劲

数据来源：高盛

从资金角度来看，这轮上涨的主要参与资金还是机构资金，境内公募基金（含权益类与偏股混合）过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降至5年低点。第二，行业数据显示，境内保险公司年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。最后，境内私募基金（即“对冲基金”）也深度参与，其管理总规模（含固收）由2024年9月的50万亿元升至59万亿元。

图：外资仓位水平变化

数据来源：广发证券

从居民的配置角度来看，中国居民财富搬家也才刚刚开始，众所周知，中国家庭资产高度集中于房地产，股票配置比例全球偏低：股票（含基金）仅占家庭资产负债表11%，房地产仍占55%（尽管2021年中以来房价下跌已令约30万亿元金融财富蒸发），现金/存款占27%（年化收益不足2%）。选用几个典型的居民主要的入市渠道求和：①融资盘；②新发基金：包括主动偏股、被动偏股、固收+基金；③ 存量基金申赎：包括固收+基金与主动偏股基金；④非宽基股票型 ETF 净流入。相较20年7月的5577亿元、15 年 4 月的 5699 亿元均有较大差距；并且从 2014-15、2020-21 年行情看，各类资金入市的单月峰值过后，后续仍能保持在较高的净流入状态，指数依然会保持上涨行情。

图：本轮行情中，各类资金整体入市规模尚不及2014-15、2020-21年（单位：亿元）

数据来源：广发证券

加上国内监管层引入长期资金与“耐心资本”，降低市场波动、市场化改革“国九条”等政策托底，当前“慢牛”基础依然坚持存在。

二、宏观环境偏暖

海外方面，9月美联储会议整体基调偏中性，释放了“预防式降息”的信号，鲍威尔强调政策将根据后续经济数据、前景展望和风险平衡逐步调整。此次降息被市场解读为“风险管理式降息”，主要是为了应对当前就业市场下行风险的增加。对于市场来说，关于美联储未来的降息节奏展望更加重要。从点阵图指引来看，隐含2025年内再降息50个基点（10月、12月各25基点），有利于大类资产走阔。

图：美联储 FOMC 点阵图（2025 年 9 月）

数据来源：长城证券

中美关系也积极进展，9月14-15日中美第四轮经贸会谈；9月19日中美元首通话。中美经贸会谈仍延续此前先解决短期风险、稳定市场预期，同时继续推动更深层次磋商、积累互信，但坚持底线不急于达成最终协议的风格。除经贸议题，近期中美在军事外交上也持续互动。考虑到特朗普政府目前在其他地缘冲突议程上缺乏进展、对俄油买家制裁威胁实施难度大、美国内政问题持续占据政府精力，持续关注中美后续互动及双边关系进展，关注下一轮经贸会谈、10月底在韩国举办的APEC峰会。

图：美国关税现状

数据来源：招商证券

国内方面，虽然我国上半年整体经济发展状况良好，但7、8月份宏观经济数据持续偏弱，一定程度上增加了全年GDP增长目标完成难度，需要有进一步政策对薄弱环节进行查漏补缺。预计9月政治局会议，10月重要会议或将给予市场正面支持。

图： “十五五”的两条主线

数据来源：长江证券

三、产业趋势+政策发力

进入10月，我们认为市场的方向，还是科技为主，伴随政策的发力，还是会趋于均衡。科技方面，整体经济看，地产去杠杆已至尾声，财政持续发力托底支撑经济，预计经济持续修复向上。结构改革视角，旧经济推进反内卷，新经济蓬勃发展，科技已有井喷之势：历史看新技术赋能周期或超10年，当前政策持续有为+新技术持续酝酿+部分产业已开始业绩兑现，产业或即将步入井喷阶段。

复盘2013年“互联网+”与2021年新能源的产业行情，经济平淡+微观流动性充裕是产业趋势行情的必要条件，杠杆资金为代表的微观流动性是行情的主要驱动。历史上看产业趋势行情节奏演进呈现出鲜明的“估值驱动->业绩验证->景气扩散”三阶段特征，而产业景气度的持续与盈利增速的拐点是决定行情持续性的核心。对应到当前AI行情刚开启业绩验证，市场焦点率先集中的算力基建环节（如AI芯片、光模块）已展现出业绩的持续爆发，但产业景气度尚未完全扩散至平台层与应用层，仍具备持续发展的空间。低空经济、深海科技、AIDC、量子科技和脑机接口在内的多个前沿科技赛道，均处于“海外映射、国内共振”的关键时期。

图：2013年-2015年互联网+经验：行情呈现“估值—>业绩—>估值”的特征

数据来源：长江证券

同时10月份的节点来看，逐渐进入三季报的披露窗口，结合一些高预期的计入，可能面临波动，在基本面+市场面的净利润+PE百分位模型中，由于目前3年期PE百分位整体偏高，我们在一致预测净利润增速中，取100%以上的申万二级行业，可分为三大类：第一类，偏消费，有：航空机场、影视院线、汽车服务动物保健Ⅱ等；第二类，偏科技，且前期已有显著涨幅，有：军工电子Ⅱ、地面兵装Ⅱ、IT服务Ⅱ、软件开发、游戏Ⅱ灯；第三类，偏反内卷，有：能源金属、普钢、玻璃玻纤、光伏设备、风电设备等，关注波动阶段的风格均衡。

图：净利润+PE 百分位模型处于第一象限的二级行业分布状况（截至：2025 年 9 月 19 日）

数据来源：湘财证券

四、关注方向

综合来看，近期市场成交仍处于相对活跃水平，赚钱的正向反馈仍未被打破，科技产业催化连续涌现强化产业向上趋势，中美对话沟通持续也有助于支撑市场风偏，我们认为市场中期向上动能仍然可期。配置上，建议关注三条主线：一是内外需共振下景气向上的科技成长（AI/半导体/军工等）；二是“反内卷”推动下行业景气有望改善的板块（新能源/建材/传统周期等）；三是受益于政策支持且目前估值不高的消费板块（社服/新消费等）。

参考股池如下

方向配资思路参考标的核心逻辑

半导体中线长电科技公司聚焦关键应用领域，在高算力、AI端侧、功率能源、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术。在AIChiplet领域，公司推出XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺，已进入量产阶段；先进封装方面，公司重点发展存储、光通讯、可穿戴设备等领域的创新封装技术，并在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展；江阴长电微已经开始产生超4000万收入，先进封装高增蓄势待发，中长期成长空间显著

AI 长线能科科技公司依托“乐系列”工业软件和“灵系列”AI agent产品，在研发生产等环节实现智能化升级，推动AI产品收入成为主要增长引擎。传统业务战略收缩：公司积极对软件业务进行资源优化配置，将资源聚焦于高附加值业务方向，有序收缩毛利率相对较低的部分业务，优化投入产出比，提高平均毛利率水平。

IDC 长线润健股份 AI智算出海龙头，政企协同推动生态建设。公司海外业务已经覆盖10个国家和地区，已承接东盟地区700+个本地项目，完成20+个数据中心或算力中心项目。润建股份已积累上百家中资出海企业及东盟行业客户，构建了润建生态合作伙伴圈，并在东盟地区数字经济发展，AI智能体、AI机器人及AI在垂直领域的应用等方面持续投入

固态长线亿纬锂能公司动力电池盈利有望持续改善，全年海外占比有望持续提升，进一步带来弹性。储能电池盈利取决于大客户占比，商务条件谈判，以及库存管理，2026年随海外客户占比提升，有望进一步改善。

周期长线锡业股份 Q3是全年锡基本面最好的时刻，从供给看，缅甸短时间内难以出大量的矿石。同时LME锡库存位于低位，海外锡供应较为紧缺。同时国内锡业股份冶炼厂8月底停产检修不超45日，国内锡供应短期内也难以放量。海内海外或行成双紧缺局面。

消费电子长线歌尔股份公司坚持“精密零组件+智能硬件整机”战略布局，深度绑定Meta、小米、三星等国内外领先科技大厂，未来有望受益于消费智能终端放量实现业绩高速增长。

医药长线贝达医药肿瘤创新药商业化加速，核心产品保持市场领先。在研管线推进顺利，多品种长线潜力待释放。截至报告披露日，公司已开始推进临床的主要研发项目共14个。其中恩沙替尼和贝福替尼术后辅助治疗均已进入三期临床，有望拓展相关适应症，为公司营收贡献新增量。

机器人长线震裕科技公司机器人板块已形成涵盖线性执行器、行星滚柱丝杠、灵巧手组件（微型丝杠、微型行星齿轮组、微型蜗杆齿轮等）及高度集成仿生臂的完整产品链。其中，线性执行器模组与行星滚柱丝杠已直接对接海外大客户，目前正处于供应商导入流程审核阶段，公司在产品体系、客户资源及产能布局方面已全面铺开，未来有望充分受益于行业订单的集中释放。

参考研报

20250828-开源证券-震裕科技-300953-公司信息更新报告：2025H1业绩超预期，上调EPS，机器人核心客户持续推进

20250914-长江证券-长电科技-600584-2025年中报点评：产能扩张压制利润增长，先进封装成长态势已显

20250901-东北证券-能科科技-603859-AI+工业深度融合，毛利改善Q2业绩亮眼

20250729-方正证券-润建股份-002929-公司点评报告：深度参与AI数字丝路建设，AI Agent及智算展望乐观

20250916-长江证券-亿纬锂能-300014-2025年中报点评：动力盈利大幅改善，股权激励及减值影响业绩

20250831-浙商证券-锡业股份-000960-2025年中报点评：利润反转已验证，重点关注资源外拓

20250915-长江证券-歌尔股份-002241-半年报符合预期，收购上海奥来强化光波导卡位

20250826-西南证券-贝达药业-300558-商业化落地加速，核心产品赋能收入增长

20250921-湘财证券-2025年10月A股策略：10月政策面或有支持，预计市场继续宽幅震荡上行

20250921-广发证券-周末五分钟全知道（9月第3期）：6大指标看居民入市，温度几何？

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