本报告导读：

业绩符合预期，2025 年销量景气或将修复，受益于成本下行，预计2025 年核心利润率有望改善，目前股价2025 年22X，维持“增持”评级。

投资要点：

投资建议：业 绩符合预期，基于景气假设的上修，我们上调2025/26年EPS 盈利预测至2.75/2.92 元（原值2.55/2.59 元），给予2027 年盈利预测3.03 元。结合可比公司估值表，给予2025 年PE 25X，上调目标价至69.10 元（原值63.80 元），给予“增持”评级。

业绩符合预期。2024 年实现营业收入146.4 亿元，同比-1.15%;归母净利11.1 亿元，同比-16.61%;扣非净利12.2 亿元，同比-7.03%。4Q24营收同比-11.5%，归母净利润-2.17 亿元。2024 年已完成每股分红2.4 元(含税)，分红率 104%。

吨价结构虽承压，但销量景气或改善。2024 全年销量297.5 万千升，同比-0.8%，吨价同比-0.4%。24Q4 单季度销量31.8 万千升，同比-8.1%，吨价同比-3.7%。按产品档次拆分，高档（8 元及以上）销量同比+1.37%，主流销量同比-3.81%，经济（4 元以下）销量同比+13.49%，结构上承压。我们预计1Q25 良好景气开局，渠道上，公司积极拥抱非现饮、即时零售、零食量贩等新渠道的发展，提升空白市场覆盖终端和组合罐化率。公司层面于年初推出了大理苍洱橙味汽水，乌苏小橙果等。

成本下行趋势，竞争温和费用率平稳。公司2024 年毛利率48.6%，同比-0.57pct，单4Q24 毛利率43.4%，同比-5.4pct。2024 年吨成本同比+0.7%，预计2025 年成本将受益于大麦价格下降。2024 年销售费用率为17.2%，同比持平，单4Q24 费用率提升1.3pct，2025 年预计费用结构调整，费用率稳定。佛山工厂投产一方面带来运费节约，另一方面摊销或提升。2024 年公司市场份额提升0.25pct，预计2025年竞争态势相对温和。

风险提示。成本波动、经济环境。