投资要点

事件：2024 公司实现营收146.45 亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15 亿元，同比-16.61%。24Q4 公司实现营收15.82 亿元，同比-11.45%；归母净利润-2.17亿元，去年同期为-0.07 亿元。归母净利润略低于业绩预告，主因诉讼导致24 年公司计提预计负债2.54 亿元。

24 年量价均承压，高端销量占比仍有提升

2024 销量为297.49 万吨（同比-0.75%），吨价为4923 元（同比-0.40%）。24Q4销量为31.79 万吨（同比-8.07%），吨价为4975 元（同比-3.68%）。

分档次看，24 年高端啤酒销量占比依然实现提升，高档收入同比-2.97%（量同比+1.37%，吨价同比-4.3%）；主流收入同比-1.02%(量同比-3.81%，吨价同比+2.9%）；经济收入同比+15.56%（量同比+13.49%，价同比+1.8%）；分单品看，我们预计24 年乐堡、嘉士伯、风花雪月、大理销量表现较优，重庆、乌苏、1664 销量略有承压。

南区表现较优，西北区及中区相对承压

2024 西北区/中区/南区实现营业收入38.84/59.69/43.16 亿元，同比变动-3.46%/-1.88%/-0.42%。24Q4 西北区/中区/南区实现营业收入2.11/6.20/6.31 亿元，同比变动-17.47%/-15.57%/-8.59%。其中24 年南区收入占比+0.45pt 至30.46%，我们预计主要系旅游恢复带动云南、广西等区域收入增长。

盈利能力阶段性承压，分红维持高位

1）2024 公司毛利率/销售净利率分别同比变动-0.58/-2.94pct 至48.57%/15.36%，24Q4 公司毛利率/销售净利率分别同比变动-5.42/-26.53pct 至43.38%/-26.38%。

2）2024 销售/管理费用率分别同比变动+0.06/+0.17pct 至17.16%/3.68%，24Q4 销售/管理费用率分别同比变动+1.31/-0.28pct 至34.40%/7.53%。

3）2024 经营性现金流净额为25.42 亿元（同比-17.92%）。

4）以营业成本口径计算，2024 吨成本为2532 元（同比+0.72%），24Q4 吨成本为2817 元（同比+6.51%）；以啤酒业务成本口径计算，24 年吨成本为2396 元（同比-1.06%）。

5）税率：24 年有效税率同比增长3.29pct 至22.96%。

6）分红：24 年分红11.6 亿，分红比例104%，对应最新股价股息率4.0%。

25Q1 预计略有增长，期待25 年餐饮修复

1）25Q1：年初至今啤酒消费有所恢复，我们预计一季度销量或有恢复，收入利润或有望实现微增。

2）25 年：期待餐饮场景修复带动销量提升，我们预计全年费用率保持稳定，吨成本表现仍需关注25 年销量情况，预计25 年佛山工厂折旧摊销或有增长，但25 年大宗原料采购成本或有所改善、佛山工厂投产对运费成本有所改善，将抵消一部分折旧摊销成本上行。

盈利预测及估值

预计2025-2027 年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%； EPS 分别为2.6/2.8/2.9 元/股；PE 为22.7/21.7/20.8 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。