24 年业绩分拆：2024 年营业收入146.4 亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2 亿元，同比-7.0%。Q4 营业收入15.8 亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2 亿元（增亏2.1 亿），扣非净利-0.8 亿元。

24 年分红率104%（+3pct），业绩符合预期，前期已出快报和诉讼进展公告。

Q4 量价双降，需求环境承压，主动消化库存。

24 年销量同比-0.75%至297.5 万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923 元；24Q4销量同比-8%、asp 同比-4%（非现饮投入增加）。

1.分档次看，24 年高档（8 元以上）/主流（4-8 元）/经济（4 元以下）收入为85.9/52.4/3.3 亿元，同比-3%/-1%/+16%，1）高档量+1.4%、价-4.3%，24 年高档量146 万吨，量占比+1pct 至49%。

2）主流量-3.8%、价+2.9%。

3）经济量+13.5%、价+1.8%。

2、分区域看，24 年西北区/中区/南区收入同比-3.5%/-1.9%/-0.4%。

3、分季度看，24Q4 高档/主流/经济收入同比-15%/-10%/+31%，西北/中/南区收入同比-17%/-16%/-9%。

控费良好，佛山工厂和税收政策有扰动。

24 年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct 至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，费率基本稳定；所得税率+3.3pct至23.0%。24Q4 扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%），销售/管理费率同比+1.3pct、持平，所得税费+0.18 亿元。

24 年啤酒吨成本同比-1.1%，吨原料成本/人工成本同比-3.6%/ -3.8%，玻璃瓶回瓶率对比22 年+3.6%，利用效率提升。24 年吨制造费用同比+30.7%，系24 年佛山工厂8 月投产。

进入25 年，嘉士伯春节前销售表现出色。公司将继续加大对非现饮的投入，静待后续需求改善。

盈利预测：预计25-27 年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9 亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7 亿元），对应PE 分别为21X/21X/20X。维持“买入”评级。

风险提示：非现饮渠道升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。