事件：公司披露2025 年一季报。根据公司公告，2025Q1 公司实现营业收入43.55 亿元，同比增长1.46%，归母净利润4.73 亿元，同比增长4.59%，扣非归母净利润4.67 亿元，同比增长4.7%。公司业绩符合预期。

投资分析意见：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司归母净利润分别为13.07、13.99、14.66 亿，同比+17%，+7%，+5%，当前股价对应2025~2027 年PE 为21x，20x，19x。维持“增持”评级。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。此外，公司注重股东回报，2021~2024 年股利支付率达83%、99.6%，101.39%，104.2%，且未来资本开支规模收缩，有能力和意愿维持高分红水平。24 年现金分红对应算得股息率为4%，当前公司股息率依然具备一定的吸引力。

2025Q1 销量恢复增长。2025Q1 公司实现啤酒销量88.35 万吨，同比增长1.9%，在相对较高基数上，销量恢复增长。分结构看，高档/主流/经济产品分别实现营业收入26.03/15.5/0.91 亿，分别同比增长1.21%/1.99%/6.09%。测算2025Q1 吨酒收入4929.6 元/吨，同比下降0.5%。吨价有所下降，一方面从产品结构看，25Q1 延续2024 年的趋势，嘉士伯、乐堡等单品维持增长，而乌苏、1664 等产品相对承压，另一方面，由于餐饮消费承压，公司持续拓展非现饮渠道，在这个过程中预计促销货折增加，对吨价造成一定的影响。展望2025 年，2~4 季度销量基数呈现下降的态势，若今年天气对啤酒销售更有利，则销量有望继续维持增长的趋势。

2025Q1 毛利率同比提升0.52pct，归母净利率同比提升0.32pct。2025Q1 公司吨酒营业成本为2542.83元/吨，同比下降1.4%，主因原材料成本同比下降，成本红利持续兑现，带动毛利率提升。费用端，2025Q1公司销售/管理费用率分别为12.74%/3.41%，分别同比-0.39/+0.28pct。销售费用率下降预计主因营销费用优化。

核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费降级打断啤酒结构升级进程，涉及诉讼风险。

股价表现的催化及：乌苏、1664 等大单品快速放量。