1Q25 业绩略超我们预期

公司公布1Q25 业绩：1Q25 公司收入/销量/ASP/吨成本同比+1.5/+1.9/-0.3/-1.4%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+4.6/+4.7%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+0.5/-0.4/+0.3/+0.3/+0.3ppt。1Q25 业绩略超我们预期，主要源于吨成本的下行改善。

发展趋势

1Q25 量升价略降，整体表现平稳。1Q25 公司高档（8 元以上）/主流（4-8元）/经济（4 元以下）产品收入同增1.2%/2.0%/6.1%，占比分别为61%/37%/2%，我们预计，疆外乌苏销量恢复一定同比增长，公司加大乌苏非现饮渠道拓展；嘉士伯销量实现同比中高个位数增长，乐堡销量实现同比低个位数增长。现饮渠道仍有压力，公司在非现饮渠道适度加大促销，影响吨价表现。分区域看，西北/中/南区收入分别同增1.6%/1.4%/1.8%，各区域表现较为均衡。

受益于成本下行，盈利能力略有提升。成本端，1Q25 受益于大麦等原材料成本低位，公司吨酒成本同比降低1.4%，对冲佛山新厂折旧摊销增加的同时支撑毛利率改善。费用端，1Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/+0.3/-0.1/+0.2ppt，广宣费用略有节约，整体期间费用率平稳微幅波动。综合以上因素影响，及少数股东损益影响，1Q25 公司归母净利率同比提升0.3ppt。

2025 年展望：关注即饮渠道恢复趋势，布局非即饮渠道，加快产品推新。

收入端，公司年报披露2025 年继续推动“嘉速扬帆”战略重点项目的精耕和拓展，以“国际+本地”的品牌组合为依托，推动产品结构优化，渠道上重点布局非现饮渠道、推动罐化率来贡献增量。利润端，麦芽成本同比仍有一定下降，但佛山工厂投产对2025 年折旧摊销仍有影响，我们预计销售费用率平稳，盈利稳健。2024 年公司分红率104%，佛山工厂投产后公司资本开支需求下降，现金流稳健、充沛，我们预计未来公司保持高水平分红。

盈利预测与估值

我们2025/26 年归母净利润预测12.73/13.05 亿元，当前股价交易于2025/26 年21.5/21.0 倍P/E 估值，我们维持目标价65.00 元/股，对应2025/26 年24.7/24.1 倍P/E 估值，较当前股价有14.7%的上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

结构升级不畅，竞争加剧，渠道管理不善，食品安全等。