事件：公司发布2025 年第一季度报告，25Q1 实现收入43.6 亿元，同比+1.6%；实现归母净利润4.7 亿元，同比+4.6%；实现扣非归母净利润4.7 亿元，同比+4.7%。

在24Q4 去库存后，25Q1 在较高基数水平上，销量端仍呈现增长。公司25Q1实现收入43.6 亿元，同比+1.6%:

1）分量价看：25Q1 实现销量88.4 万吨，同比+1.9%；实现吨收入4929.6元/吨，同比-0.5%。公司在24Q1 较高基数水平上（24Q1 销量同比+5.2%）量端仍实现增长。价格端有所下滑主要系产品结构变化：1）此前售价较高（10 元+）的啤酒受渠道结构变化+外部经济环境影响销量略有压力；2）8-10 元价格带及其他档次产品表现相对较好。

2）分结构看：25Q1 高档/主流/经济档次收入分别同比+1.2%/+2.0%/+6.1%。

各档次收入均实现增长，其中经济档次收入增长幅度更高。

3）分区域看：25Q1 西北区/中区/南区收入分别同比+1.6%/+1.4%/+1.8%。

各区域均实现恢复，幅度相对均匀。

成本红利体现，毛利率有所提升，带动盈利能力提升。25Q1 公司吨成本同比-1.4%，带动毛利率同比+0.5pcts 至48.4%。我们认为，公司吨成本同比下降主要系原材料成本红利显现+销量增长带来的规模效应。25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.3/-0.1/+0.2pcts。25Q1 公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.3pcts/+0.3pcts 至10.9%/10.7%。

盈利预测：25 年公司将在产品+渠道投放+精细化运作等方面持续推动非即饮渠道高端化。我们预计公司25-27 年分别实现收入148.3/150.1/152.9亿元，分别同比+1.3%/+1.2%/+1.8%；分别实现归母净利润12.7/13.0/13.6亿元，分别同比+14.0%/+2.5%/+4.7%。维持“推荐”评级。

风险提示：外部需求疲软、行业竞争加剧、原材料成本上涨等。