25Q1 业绩分拆：25Q1 营业收入43.55 亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67 亿元，同比+4.74%。

销量略有增长，吨价降幅对比24H2 改善。

25Q1 销量88.35 万吨，同比+1.93%（Q4 量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3%到4804 元。

1）分产品看，Q1 高档（8 元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct 到61.3%。春节带动下，预计Q1 嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势，1664、疆外乌苏有所改善，非现饮听装增长。

2）分区域看，Q1 西北区收入11.78 亿元，同比+1.57%；中区18.35 亿元，同比+1.45%；南区12.31 亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。

成本下降，盈利小幅提升。

25Q1 净利率同比+0.7pct 到21.6%，其中：1）毛利率同比+0.5pct，其中吨成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入使用；2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比-0.9pct 至17.9%，保持相对稳定。

我们认为：1、收入端，公司持续加大1664 等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复。2、利润端，由于大麦的使用存在滞后性，25 年大麦使用成本降幅或大于24 年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳。

盈利预测： 预计25-27 年公司收入增速分别为1%/2%/3% （ 金额148.6/152.1/156.1 亿元）， 归母净利润增速分别为15%/5%/5%（ 金额12.8/13.5/14.2 亿元），对应PE 分别为22X/20X/19X。维持“买入”评级。

风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。