事件：公司发布公告，25H1 实现营收88.4 亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.5 亿元，同比-3.7%。其中25Q2 营收44.8 亿元，同比-1.8%；归母净利润3.9 亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.9 亿元，同比-12.3%。

销量表现优于行业，新业务积极培育。25Q2 公司收入同比-1.8%，拆分量价来看，销量同比+0.03%，上半年表现优于啤酒行业，吨价同比-1.9%，主要受现饮渠道需求较弱与产品结构调整影响。分产品来看，25Q2 高档/主流/经济产品收入分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，对应占比分别同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此外，公司积极培育非啤酒业务，推出天山果园汽水、电持能量饮料，目前在新疆、重庆等核心市场铺市。分渠道来看，25Q2 批发代理收入同比-1.8%，仍是公司核心渠道，对应经销商数量3091 家，同比24Q2增长3.4%，环比25Q1 增长0.4%；分区域来看，西北区/中区/南区收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核心市场西北地区表现仍然好于公司整体，主要受益于旅游热刺激消费。

成本红利推动毛利率改善，所得税率波动影响净利率。25Q2 归母净利率为8.7%，同比-1.1pcts，主要原因系政策变化导致所得税率波动。具体拆分来看，毛利率为51.2%， 同比+0.8pct，判断主要得益于上游原材料价格下降、高毛利率产品有所提升。销售费用率17.4%，同比+0.2pct， 主因旺季费用投放节奏影响；管理费用率3.1%， 同比+0.2pct，主因工资薪酬增加。

成本端红利有望延续，关注现饮需求修复节奏。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7 月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续。长期来看，我们持续看好公司逻辑：1） 啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，叠加公司积极推动罐化率提升，盈利能力有望提升； 2）积极拓展品类，目前推出汽水、能量饮料与气泡水等产品，未来成长空间充足。

投资建议： 预计2025~2027 年收入分别为148/153/158 亿元， 分别同比+1%/3%/3%，归母净利润分别为12/13/13 亿元，分别同比+8%/5%/5%，PE分别为22/21/20X。考虑25Q2 低基数叠加旺季催化，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。