3Q25 业绩略低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：3Q25 营业收入42.2 亿元，同比+0.4%，归母净利润3.76 亿元，同比-12.7%；1-3Q25 实现收入130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.4 亿元，同比-6.8%。3Q25业绩略低于我们预期，主因公司费用投放边际加大。

发展趋势

3Q25 收入表现符合预期，产品结构升级带动ASP 单季度增速转正。3Q25 销量86.73 万吨，同比-0.68%，吨价4865 元同比+1.09%，主要受益于结构升级带动。分产品看，3Q25 高档啤酒收入24.50 亿元，同比+3.73%，主流啤酒营收15.40 亿元，同比-3.15%，经济档啤酒营收1.18 亿元，同比-10.50%；其中我们估算单3Q25 嘉士伯、风花雪月等高端产品维持同比双位数增长，乌苏及乐堡同比微增，其中乐堡的表现环比有提升，建议持续关注，而重庆、1664 同比略有下滑，经济产品受区域竞争加剧影响略有下滑。

成本红利持续释放带动毛利率提升，公司加大非现饮渠道抢占以及旺季赞助活动，费用率略有提升。3Q25 吨成本为2390 元同比-2.3%，成本红利延续，带动3Q25 毛利率同比+1.7ppt；3Q25销售/管理费用率分别同比变动+1.95/+0.56ppt，主要系公司增投活动费用以及加大非现饮的投入；此外公司的所得税率亦在持续向25%水平靠拢，使得单三季度净利润率同比-1.3ppt。

展望看，公司经营维持一定的韧性，我们预计全年公司收入或延续三季度趋势，同时成本下降亦有望在全年维度贡献利润增长；在主业保持稳健的基础上，公司亦在积极和高效地布局行业发展的机遇性方向，如1L 装非现饮渠道产品及饮料等。

盈利预测与估值

因需求疲软及啤酒行业竞争加剧，我们下调2025 年/26 年盈利预测3.1%/4.4%至11.7/11.8 亿元，当前股价交易于2025/26 年22.2/22.0 倍P/E，因公司股息率托底，我们维持目标价65 元，对应2025/26 年27.0/26.7 倍P/E，较当前股价有21.5%的上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

结构升级不畅，竞争加剧，渠道管理不善，食品安全等。