事件：公司发布2025 年年报，25 年全年实现营业收入147.2 亿元，同比+0.5%，实现归母净利润12.3 亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。对应单25Q4 实现营业收入16.6 亿元，同比+5.2%，实现归母净利润-0.1 亿元（24Q4-2.2 亿元），实现扣非归母净利润-0.3 亿元（24Q4-0.8 亿元）。

营收表现稳健，结构升级仍在持续。25 全年，公司啤酒业务实现收入143亿元，同比+0.9%。拆分量价看：销量/ASP 分别实现300 万吨/4774 元/吨，分别同比+0.7%/+0.2%。分结构看：高档/主流/经济啤酒收入规模分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；销量规模分别+3.2%/-1.9%/+0.5%；对应ASP 分别-1.0%/+0.9%/-2.3%。其中高档啤酒销量占比+1.2pcts 至50.2%。单25Q4 看：

收入同比+5.2%，销量/ASP 分别同比+2.9%/+2.2%，我们认为25Q4 增速较高主要系24Q4 公司去库存（收入同比-11%，基数较低）。分档次看，25Q4 高档/主流/经济啤酒收入分别同比+10.1%/+5.3%/-13.0%。

成本红利及供应网络优化项目带动下，毛利率改善明显。24 年在包销诉讼案损失2.54 亿元影响下，利润端基数较低，25 年利润端实现双位数增长。

25 全年/25Q4 公司吨成本分别同比-4.6%/-21.3%，吨成本下滑带动毛利率分别同比+2.3pcts/+13.0pcts。费率有所提升，25 全年销售/管理费用率分别同比+0.9pcts/+0.5pcts ， 25Q4 销售/ 管理费用率分别同比+2.8pcts/+1.9pcts。综上，25 全年公司营业利润率同比持平。由于24Q4 公司计提包销诉讼案损失2.54 亿元，24Q4 及24 全年归母净利润基数较低。

公司25 全年归母净利率同比+0.8pcts 至8.4%。

公司拟向股东派发现金红利，高分红延续。公司拟向全体股东派发2025 年年度现金股利1.20 元/股，分红比例98.3%，高分红延续。

盈利预测：考虑到26 年啤酒旺季有世界杯重大赛事，我们预计，公司26-28 年分别实现收入149.6/150.8/152.0 亿元，分别同比+1.6%/+0.8%/+0.8%；分别实现归母净利润12.6/12.8/12.9 亿元，分别同比+2.1%/+1.4%/+1.1%，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本上涨等。