高端化持续推进，盈利韧性凸显，维持“增持”评级2025 年实现收入147.2 亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3 亿元，同比+10.4%。

Q4 收入16.6 亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1 亿元，同比减亏，收入利润符合此前业绩快报。考虑公司高端化战略稳步推进，我们略上调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为13.0（+0.5）、13.5（+0.3）、14.1 亿元，同比分别+5.7%、+4.0%、+3.8%，当前股价对应PE 分别为20.9、20.1、19.4 倍，维持“增持”评级。

全年量价实现稳步增长，产品结构持续优化，高端化战略稳步推进2025 年啤酒实现收入143.0 亿元，同比+0.9%，其中销量299.5 万吨，同比增长0.7%，吨价4773.6 元/吨，同比增长0.2%。2025Q4 销量32.7 万吨，同比+2.9%，均价4839.9 元/吨，同比+5.3%。分档次看，2025 年公司高档/主流/经济档次分别实现收入87.8/51.9/ 3.3 亿元，分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；2025Q4 高档/主流/经济档次分别同比+10.1%/+5.3%/-13.1%。公司产品结构持续优化，高端化战略稳步推进，预计嘉士伯、风花雪月两大品牌增长速度领先，乐堡、乌苏两大核心单品全年保持稳健销量增长。

西北区和南区保持较好增长态势，中区受外部环境影响有所承压分区域看，2025 西北区/中区/南区分别实现营收40.3/58.8/43.9 亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区、南区市场保持较好增长态势，主要受益于渠道下沉与品牌渗透效果显著；中区受外部市场及行业竞争略有承压。

成本下降提升毛利率，销售和管理费用率有所提升，净利率稳健增长2025 年公司毛利率同比+2.31pct 至50.88%，主要受益于原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比+0.87pct/+0.54pct/-0.04pct/+0.09pct，公司加大了销售和市场费用投入，同时推进数字化转型，加大人员及数字信息化投入。整体2025 年净利率同比+1.47pct 至16.83%。

风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。