公司发布2025 年年报，2025 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为147.22/12.31/11.88 亿，同比+0.53%/+10.43%/-2.78%，经营业绩企稳，分红比例维持高位。销量微增吨价稳定，高档产品及西北区表现亮眼。成本下降毛利率提升，费用投入致净利率微增。高分红+经营企稳，重申“强烈推荐”评级。

26 年关注新品开拓及动销表现。

25 年经营企稳，分红比例维持高位。公司25 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为147.22/12.31/11.88 亿，同比+0.53%/+10.43%/-2.78%，利润增长较快主要系24 年同期诉讼案致使基数较低。单Q4 营收16.63 亿元（同比+5.15%），归母净利润-0.10 亿元（同比减亏），Q4 收入超市场预期，展现出经营企稳信号。25 年公司经营性现金流+3.23%至26.24 亿，资本支出4.2 亿（2024 年为10.73 亿）。25 年公司每股拟派发现金红利2.5 元（含税，含中期1.3 元及年度1.2 元），分红比例维持高位至98.3%。

销量微增吨价稳定，高档产品及西北区表现亮眼。2025 年公司实现啤酒销量299.5 万千升，同比+0.68%，吨价4915 元，同比基本持平。分产品看，高档产品销量150.4 万千升（+3.23%），收入87.80 亿元（+2.19%），高端品牌表现较好，乌苏疆内外实现增长，乐堡小幅增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长；主流产品销量137.9 万千升（-1.95%），收入51.89 亿元（-1.03%），主流产品表现承压，重庆、大理等有所下滑；经济产品销量11.2 万千升（+0.53%）。分区域看，西北区收入40.26 亿元（+3.65%），中区收入58.84亿元（-1.43%），南区收入43.88 亿元（+1.67%），西北区增速领先主要受益于旅游复苏及高端产品渗透率提升。

成本下降毛利率提升，费用投入致净利率微增。毛利率同比+2.30pct 至50.88%，主要系成本下降及产品结构升级。归母净利率8.36%（+0.75pct）。

费用端，销售费用26.55 亿元，销售费用率+0.88pct 至18.03%；管理费用5.98 亿元，管理费用率+0.54pct 至4.07%，主要系人员成本及数字化投入增加。单Q4 销售费用率+2.76pcts 至37.16%。管理费用率/所得税率+0.54/+0.6pcts 至4.07%/23.56%，综合影响下净利率达16.83%（+1.47pct）。

投资建议：经营逐步企稳，26 年关注新品开拓及动销表现。公司25 年经营逐步企稳，四季度收入，乌苏产品表现好于预期。2026 年公司将持续推进"嘉速扬帆"战略，深耕"大城市"计划，强化嘉士伯、乌苏、重庆等品牌建设。强化1L 装产品投入，2026 年关注新品开拓进展及线上销售情况。给予26-28 年EPS 预测为2.60、2.70、2.79 元，高分红+经营企稳，重申“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格持续上涨、新品开拓不及预期、天气影响等