26H1 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利85.8/8.0/7.8 亿元， 同比-3.0%/-8.0%/-8.3%；对应26Q2 营收/归母净利/扣非归母净利42.3/3.6/3.5亿元，同比-5.8%/-8.7%/-9.7%。收入端，26Q2 啤酒销量/吨酒价同比-5.9%/-0.4%，Q2 受南方市场雨水较多、餐饮修复较弱影响，公司量价承压；盈利端，Q2 大麦等原材料价格下降仍带来成本红利，但由于规模效应减弱，导致毛利率同比-0.5pct，费用端公司增加多口味新品的推广费用，导致Q2销售费率同比+2.1pct、归母净利率同比-0.3pct。展望来看，基本面修复仍需等待餐饮市场修复，公司推广大瓶装性价比、多口味产品以应对消费者多元化需求，维持“买入”评级。

天气影响出行与餐饮，Q2 量价承压

26H1 公司啤酒销量174.9 万吨， 同比-2.8%/-0.3%，其中Q2 同比-5.9%/-0.4%。销量端，Q2 南方市场受雨水天气影响较大，出行及餐饮受影响较大，整体销售承压，公司积极布局非现饮、即时零售等增量渠道，并推出果味/茶味等多元化产品、应对消费者需求，期待成果显现。分结构，26Q2高档/主流/经济啤酒营收25.2/14.7/1.1 亿元，同比-5.4%/-7.6%/+2.8%，乐堡、嘉士伯延续较好增长，但高端产品整体承压。分区域看，26Q2 西北/中区/南区收入13.9/14.9/12.2 亿元，同比-2.1%/-12.2%/-1.9%，基地市场与南方市场相对稳健。

规模效应与费用增加导致Q2 净利率同比承压

26H1 毛利率50.2%，同比+0.3pct，26Q2 同比-0.5pct，其中Q2 吨成本同比+0.9%，成本端Q2 大麦等原材料成本下行仍有红利，但受销量下滑、规模效应减弱影响，毛利率同比仍承压；费用端，26H1 销售费用率/管理费用率16.4%/3.5%，同比+1.3pct/+0.2pct（26Q2 同比+2.1pct/+0.3pct），26Q2为啤酒旺季，公司增加新品与渠道费用投入。最终录得26H1 归母净利率为9.3%，同比-0.5pct；26Q2 归母净利率8.5%，同比-0.3pct。

盈利预测与估值

考虑公司旺季备货受雨水天气影响较大，我们下调公司盈利预测，预计26-28 年EPS 2.49 /2.57/2.65 元（较前次下调7%/7%/7%），参考可比公司26 年平均PE 20x，给予公司26 年20x，目标价49.80 元（前值64.32元，对应26 年24xPE，前次可比26 年平均PE 24x ），维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。