投资要点：

事件：公司发布2023 年年报，根据公司公告，2023 年公司实现营业总收入148.15 亿，同比增长5.53%，归母净利润13.37 亿，同比增长5.78%。2023Q4 公司实现营业收入17.86 亿，同比下降3.76%，归母净利润-0.07 亿，22 年同期0.81 亿。公司业绩符合预期。2023 年公司利润分配政策为每10 股派28 元人民币（含税），分红率为101.39%。

投资评级与估值：维持盈利预测，新增2026 年盈利预测，预测2024~2026 年公司归母净利润分别为14.72，16.05，17.28 亿，同比增长10%、9%、8%，当前股价对应23-25年PE 为21x、19x、18x，我们考虑到公司过去保持高分红，根据wind，2021~2023 年股利支付率达83%、99.6%，101.39%，假设未来分红率维持在90%，24 年预测归母净利润对应分红算得股息率为4%，对比10 年期国债收益率2.4%，当前公司股息率具备较高的吸引力，目前估值也已回到历史下限水平，维持买入评级。

2023 年销量同比增长4.9%。根据公司公告，2023 年公司实现销量299.75 万吨，同比增长4.9%，其中高档/ 主流/经济价格带销量分别为144/146/10 万吨， 同比增长4%/6%/4%。2023 年公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托推进产品高端化。本地品牌中重庆纯生、大理V8 醇麦、风花雪月以及一些区域市场举措助力本土品牌高端化，国际品牌中1664 品牌持续通过换装升级的方式迭代，乐堡品牌实现价量齐升。整体上，2023 年国际/本土品牌销量83.55/216.2 万吨，分别同比增长8%/4%。

分区域看，2023 年公司西北/中/南区市场营业收入分别同比增长2.78%/9.86%/13.14%，南区表现亮眼。2024 年公司佛山工厂预计投产，届时将从根本上解决华南产能不足的问题，有望助力南区市场在24 年维持亮眼的表现。展望2024 年，外部需求复苏尚且需要一定时间，我们认为公司在经历23 年的渠道调整后，产品价格体系、窜货问题有望得到一定改善，后续随着新品推广，高端化有望延续，带动收入表现改善。

产品结构变化拖累毛利率表现。2023 年公司整体毛利率为49.15%，同比下降1.33pct，其中啤酒业务毛利率为49.75%，同比下降1.3pct。2023 年公司吨成本为2421 元/吨，同比提高3.2%，毛利率下降主要是主流价格带产品销量增速更快导致吨价提升幅度较低所致。2023 年公司吨价为4818 元/吨，同比增长0.5%，其中高档/主流/经济产品吨价分别为6160/3624/2942 元/吨，同比+1.15%/-0.31%/+6%。展望24 年，考虑到尽管佛山工厂投产后带来折旧摊销压力增加，但是麦芽成本同比下降将改善成本压力，我们预计全年吨成本压力不大，伴随高端价格带啤酒销量增长，毛利率有望回归提升通道。

股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

核心假设风险：原材料成本大幅度上涨，中高端竞争加剧