业绩简评

3 月29 日，公司公告，2023 年营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；归母净利13.37 亿元，同比+5.78%。Q4 营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利-0.07 亿元（由盈转亏）。

经营分析

23 年销量增速快于行业，中档基本盘稳健，结构疲弱。

23 年销量299.75 万吨，同比+4.9%；啤酒吨价+0.5%至4818 元。

分档次看，高档（8 元以上）/主流（4-8 元）/经济（4 元以下）收入同比+5.2%/5.6%/10.1%，其中量+4.0%/6.0%/3.8%，价同比+1.2%/-0.3%/+6.0%。高档销量占比同比-0.4pct 至48%、收入占比-0.2pct 至61.3%。我们认为，公司23 年现饮：非现饮45%：

55%，同比修复但对比之前仍有缺口(21 年55%：45%)，疆外乌苏、1664 现饮依赖程度高、经济扰动大，叠加自身渠道改革而下滑；区域品牌重庆、乐堡、疆内乌苏受益于旅游火爆，嘉士伯表现亮眼。

分区域看，西北/中/南区23 年收入同比+1%/3%/14%，23Q4 同比+23%/-4%/-14%，剔除西北2 个区新调入南区的口径影响，预计西北收入增速恢复到双位数。

23Q4 销量同比+4.7%（对比21Q4 下滑7%），吨收入-8%（对比21Q4 持平），系费投货折恢复，叠加1664、疆外乌苏Q4 疲弱。

23 年盈利维稳，毛利率下行、所得税率改善。

23 年啤酒吨成本同比+3.2%（23Q4 吨成本+5.9%），吨原料成本同比+6% ，预计大麦、包材涨价； 23 年净利率同比-0.1pct 至18.3% ， 毛利率同比-1.3pct ， 销售/ 管理费率同比+0.5/-0.5pct，广告及市场费率+0.3pct，办公及中介费率降低；所得税率同比-1.9pct 至19.7%。23Q4 净利率同比-9.9pct，其中毛利率同比-6.8pct，销售/管理费率同比+4.9/0.4pct。

根据公告，24 年公司目标收入增长中到高个位数。变革体现在3方面，静待旺季成效：1）大城市计划更重质量，重新筛选重点城市做更精细化的投入；2）24 年销售人员将新增超百人，以弥补渠道短板；3）针对经销商、终端的扶持力度将加大，增强乌苏等大单品的渠道积极性。24 年大麦采购已完成、澳麦双反取消红利逐步释放，佛山工厂投产后新增折旧摊销，吨成本有望步入下行区间。

盈利预测、估值与评级

考虑公司改革进度及需求环境，我们下调24-25 年预测，幅度16%、21%，并引入26 年盈利预测， 预计24-26 年收入增速6%/6%/6%，利润增速8%/9%/8%，EPS 为2.98/3.24/3.51 元，对应PE 为22/20/18X，维持“买入”评级。

风险提示

渠道改革不及预期；市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。