23 年结构有所承压，期待24 年经营改善

2023 年营收/ 归母净利/ 扣非归母净利148.1/13.4/13.1 亿元， 同比+5.5%/+5.8% /+6.5%，符合前次业绩快报；23Q4 公司营收/归母净利/扣非归母净利17.9/-0.07/-0.1 亿，收入同比-3.8%，归母净利/扣非净利由盈转亏（22Q4 归母净利/扣非净利0.8/0.7 亿元）。收入端，23 年销量/吨酒收入同比+4.9%/+0.6%，销量受益消费场景恢复实现增长；结构端，乌苏/1664 受消费力偏弱及渠道调整影响，表现较弱，乐堡/嘉士伯/重庆品牌受益基地市场旅游消费恢复实现增长，整体中低端修复更好；利润端，成本上涨导致毛利率有所承压，内部提效以及税率优化支撑归母净利率稳中有升。预计24-26 年EPS 2.99/3.31/3.65 元，参考可比24 年平均26x PE（Wind 一致预期），给予24 年26x PE，目标价77.74 元，“买入”。

Q4 量增价跌，全年结构承压

23Q4 销量/吨价同比+4.7%/-8.1%，销量在去年同期低基数基础上实现较好恢复，吨价因22Q4 疫中折扣缩减形成高基数、23Q4 同比有所下滑。23 年高档/主流/经济啤酒营收88.5/53.0/2.9 亿元，同比+5.2% /+5.6%/+10.1%，中低端产品修复更好，乌苏和1664 受外部消费力较弱及渠道调整影响，乐堡、嘉士伯及重庆品牌受益基地市场旅游消费恢复修复更快；分区域，23年西北区/中区/南区营收同比+1.1%/+3.0%/ +13.7%，大城市计划推动南区实现较快放量。展望24 年，乌苏及1664 有望受益疆外渠道费用增加实现恢复增长，疆内持续推动新品乌苏 1986 替换传统乌苏，结构升级可期。

成本上涨毛利率承压，内部提效/税率优惠实现23 年归母净利率持平23 年毛利率49.1%、同比-1.3pct（23Q4 毛利率同比-6.8pct），啤酒吨价/吨成本同比+0.6%/+1.4%，大麦等原材料价格上涨导致成本压力凸显；费用端，23 年销售/管理费用率17.1%/3.3%，同比+0.5/-0.5pct（23Q4 销售/管理费率同比+4.9/+0.5pct），23 年随外部环境恢复，销售费用投放恢复，内部持续提效带动管理费率下行，西部地区所得税优惠带动税率同比-1.8pct，最终录得归母净利率 9.0%，同比基本持平（23Q4 同比-4.8pct）。展望24年，大麦等原材料价格下降有望对冲佛山工厂投产带来的折旧增加，费用投放重心向渠道费用倾斜，24 年盈利能力有望稳中有升。

期待公司势能恢复，维持“买入”评级

考虑公司渠道调整等对中高档啤酒销售造成影响、我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS 2.99/3.31 元（前次为3.04/3.34 元），引入26 年EPS 3.65元，目标价77.74 元（前次76.00 元），维持“买入”评级。

风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。