事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非后归母净利润148.15/13.37/13.14 亿元，分别同比+5.53%/5.78%/6.45%；经测算，23Q4 公司实现营业总收入17.86 亿元，同比-3.76%，实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.07/-0.13 亿元，22Q4 分别为0.81/0.73 亿元。

全年量稳增、价微升，Q4 高档销售承压叠加费投恢复，吨价表现承压。2023年公司销量同比增4.93%至299.75 万千升，显著优于行业水平（同期全国规上企业产量同比增0.3%），份额持续提升；吨价同比增0.49%至4818 元。其中高档/主流/经济档次产品销量同比+3.98%/+5.97%/3.80%，吨价分别同比+1.2%/-0.3%/+6.0%。大单品方面，我们判断疆外乌苏、1664 对现饮场景依赖度较高，增速承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于8 元价格带红利及渠道渗透率提升维持较高增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。23Q4，公司销量、吨价分别同比+4.76%、-9.31%，Q4 销量低基数下稳健增长，吨价承压一方面由于Q4 延续前期趋势，即饮消费复苏相对缓慢，预计高档酒销售仍有压力，同时22Q4 货折等费用节约较多，吨价基数较高（22Q4 吨价同比+7.22%）。

Q4 盈利承压，升级放缓及成本双重压力下全年税后利润率微增。2023 年公司吨成本同比+3.18%，其中原料吨成本同比+5.67%，结合当前上游大麦、包材价格走势预判24 年成本压力有望回落。23 年在升级放缓及成本双重压力下公司毛利率同比-1.33pct，费用率整体管控良好，税前利润率同比-0.71pct，扣非后归母净利率同比+0.08pct 主要系税率下降（西部大开发优惠）。单Q4 来看，公司毛利率同比-6.79pct，同时加大市场投入导致销售费用率大幅提升，同比+4.88pct，扣非后微亏0.13 亿元，22Q4 盈利0.73 亿元。

24 年积极应对，期待需求景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。24 年公司将积极应对，大城市计划落地有望更加精细化，同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续需求景气复苏，大单品势能有望恢复。

投资建议：我们预计 2024-2026 年公司营收157.64/167.22/176.42 亿元，分别同比增长 6.4%/6.1%/5.5%；归母净利润分别为 14.67/15.93/17.22 亿元，分别同比增长9.8%/8.6%/8.1%；当前市值对应PE 分别为21/20/18X，公司高分红（分红率101%），维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济及消费力恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。