核心观点

2023 年下半年以来行业整体表现有所承压，公司销量继续稳健增长，销量优于行业水平，公司乐堡、嘉士伯等产品保持较好增速，不改升级趋势。受原材料成本、费投恢复影响，公司盈利短期承压，公司通过供应链及组织架构优化对冲部分成本上行，持续加大广告与市场投入力度推进高端化进程。澳麦“双反”政策取消，24 年大麦成本下行，助力公司继续推进高端化品牌矩阵，实现接力式增长。

事件

公司发布2023 年年报

公司23 年营业总收入148.15 亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；扣非净利润13.13 亿元,同比+6.45%。

其中23Q4 营业收入为17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利为-749.2万元，22Q4 为0.81 亿元；扣非净利-0.13 亿元，22Q4 为0.73 亿元。

简评

Q4 疆内复苏，吨价受基数影响承压

2023 年公司实现啤酒销量299.75 万吨，同比增长4.93%，公司整体销量增速超越行业，对应吨价（按总收入计算）4942 元，同比增长0.6%，其中单Q4 啤酒销量34.6 万吨，同比增长4.8%，对应吨价5165 元，同比下滑8.1%。公司单Q4 吨价下滑较大主要系22Q4 基数较高，同期开展市场动作及促销活动、货折较少，对比21Q4 吨价5187 元， 23Q4 吨价下滑0.4%，基本持平。

分档次看，公司23 年高档（8 元+）/主流（4-8 元）/经济（4 元以下）产品销量分别同比增长3.98%/5.97%/3.80%，吨价分别同比变化+1.2%/-0.3%/+6.0%，公司乐堡、嘉士伯等产品取得稳健增长。

分区域看，公司23 年南区/中区/西北区收入分别同比变动13.7%/3.0%/1.1%；吨价分别同比变动+2.8%/+0.5%/-2.7%；销量分别同比变动+10.7%/+2.5%/+3.9%。2023Q4 收入分别同比变动-13.7%/-3.6%/+23.5%，主要系疆内复苏推动。

盈利能力承压，高分红延续

成本端，受原材料价格影响，2023 年公司全年吨成本2513 元，同比提升3.3%，超过吨价吨价提升幅度，公司全年毛利率49.1%，同比下滑1.3pcts。利润端，公司23 年全年销售费用率17.1%，同比提升0.5pct，主要系公司持续加大市场投入，广告及市场费用较2022 年增长。公司23 年所得税率为19.7%，同比下降1.9pcts。公司23 年归母净利率9.0%，同比基本持平，扣非归母净利率8.9%，同比提升0.1pcts。公司单Q4 利润承压，主要系原材料成本压力，费投恢复增长影响。同时，公司宣布每股派息2.8 元，现金分红13.55 亿元，分红率101%，对应当前股息率4.3%，股息回报率较高。

“6+6”品牌组合深化，高端化矩阵不断完善

公司拥有6+6 品牌矩阵，产品储备丰富，并着力打造各品牌的不同调性，进行营销推广，挖掘各品牌的全国化潜力。重庆啤酒在23 年 12 月推出了重庆精酿白啤，进一步夯实高端产品线。乌苏品牌在上海打造第一家品牌体验店“乌苏猋烤”，深入绑定品牌与烧烤美食场景的联系。乐堡产品多年的调性打造和品牌培育已经逐渐展现成效，2023 年实现量价齐升，通过持续深耕年轻人喜爱的说唱音乐领域，继续全渠道拓展全国市场，升级后的乐堡纯生销量快速增长，继续推动乐堡品牌高端化。

盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入156.94、166.27、174.49 亿元，同期归母净利润为14.38、16.17、17.55亿元，对应EPS 为2.97、3.34、3.63 元，对应PE 为22X、19X、18X。

风险提示：

1、市场需求恢复不及预期：2023 年以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，若修复节奏不及预计，将影响公司产品销售。

2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。

3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本、大麦价格从高点有所回落，原材料价格存在波动风险，如果未来成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。