2023 年、4Q23 业绩符合我们预期

公司公布2023 年业绩：2023 年营收/销量/ASP/吨成本同比+5.5/+4.9/+0.5/+3.2%；归母净利润同比+5.8%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率同比-1.3/+0.5/-0.5/+0.0/+0.1ppt。单4Q23 营收/销量/ASP/吨成本同比-3.8/+4.8/-8.1/+5.9%；归母净利润同比-109%（亏损0.07 亿元）；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率同比-6.8/+4.9/+0.4/-4.8/-4.7ppt。2023 年、4Q23 业绩符合我们预期。

发展趋势

2023 年销量表现亮眼，高端化节奏有所拖累。2023 年公司啤酒业务收入同比增长5.4%，其中量/价分别同比+4.9%/+0.5%。分结构看，疆外红乌苏 、1664 产品恢复不及预期，8 元以上高档系列产品的量/价分别同比+4.0%/1.2%；4-8 元主流系列表现优异，主因主流产品为基地市场主力产品，量/价分别同比6.0%/-0.3%。4Q23 吨价同比-8.1%，主因疫情后营销投入正常化、高端略有承压；4Q23 行业产量同比-9.6%，但在4Q22 疫情影响销量低基数下，公司逆势实现量增4.8%。

2023 年成本承压、销售费用微升，但管理效率提升。成本端，2023 年因原材料成本上行，公司吨酒成本同比增长3.2%，且因产品结构升级趋势放缓，公司毛利率同比下降1.3ppt。费用端，2023 年广告及市场费用同比增长10%，主因疫情后公司加强市场建设，带动销售费用率同比+0.5ppt。受益于管理效率提高，全年净利率基本平稳。

2024 年展望：“嘉速扬帆”战略聚焦重点项目精耕，推进高端化延续。据公司年报，公司计划2024 年实现收入中到高个位数增长，将持续推动“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略，推进高端化升级。公司“6+6”国际品牌+本土品牌布局各价格带和场景，我们认为需求分化下主流产品有望保持增长趋势，叠加大城市计划下高端产品向外延申。我们也提示，高端产品对夜店、餐饮恢复更为敏感。成本端，原料成本下行，但广东工厂投产导致折旧摊销上行，公司毛利率表现或弱于行业表现。我们预计费用端或保持平稳，渠道费用比重将提升、空中费用适当缩减，大城市开拓费用重点转向核心城市深挖；整体看盈利能力有望保持稳中有升。

盈利预测与估值

我们基本维持2024/25 年归母净利润14.7/16.0 亿元，当前股价交易于2024/25 年21.2/19.5 倍PE 估值，我们维持目标价70.00 元/股，对应2024/2025 年23.0/21.2 倍P/E 估值，较当前股价有8.6%的上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

结构升级不畅，竞争加剧，渠道管理不善，食品安全等。