事件概述

公司2023 年实现营收148.15 亿元，同比+5.53%，归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。据此推算，公司23Q4 实现营收17.86 亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07 亿元，去年同期为0.81 亿元，扣非归母净利润-0.13 亿元，去年同期为0.73 亿元。公司业绩符合前期业绩快报的预期。此外，公司2023 年拟每股分配现金股利2.80 元（税前），分红率达101.39%。

分析判断:

量增价平，主流产品开始放量

拆分量价来看，公司2023 年/23Q4 分别实现啤酒销量299.75/34.58 万吨，分别同比+4.93%/+4.76%，对应2023 年/23Q4 吨价分别为4942 元/5165 元，分别同比+0.56%/-8.13%。公司销量增长超过行业平均水平（据国家统计局数据，2023 年啤酒行业规模以上企业产量同比+0.3%），吨价保持稳定。分档次来看，公司2023 年高档/主流/经济价格带营收分别为88.55/52.97/2.90 亿元，分别同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，2023 年高档/主流/经济价格带销量分别为143.75/146.16/9.84 万吨，分别同比+3.98%/+5.97%/+3.80%。高档价格带增速有所放缓，主流产品开始放量，导致整体吨价水平增速放缓。分区域来看，公司2023 年西北区/中区/南区营收分别为40.23/60.84/43.34 亿元，分别同比+1.1%/+3.0%/+13.7%；据此推算，其中23Q4 公司西北区/中区/南区营收分别为2.56/7.35/6.9 亿元，分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%。全年来看，南区市场增长较快，单23Q4 来看，西北区基地市场恢复明显。

毛利率承压，Q4 利润率水平有所扰动

成本端来看，公司2023 年/23Q4 毛利率分别为49.15%/48.79%，分别同比-1.33/-6.80pct。我们认为毛利率承压主因：1）主流价位带放量致使产品结构上行承压，2）受制于原材料锁价节奏，高价大宗原材料未在报告期前完全消化。费用端来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.3%/0.2%/-0.4%，分别同比+0.5/-0.5/-0.6/+0.01pct；其中23Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为33.1%/7.1%/0.7%/-0.8%，分别同比+4.9/+0.5/-0.6/+0.2pct。整体费用率水平来看，公司2023 年/23Q4 整体费用率分别为20.2%/40.2%，分别同比-0.5/+5.0pct。公司整体费率水平保持稳定，23Q4 费用率水平上升主因销售费用增加所致。利润率端来看，公司2023 年/23Q4 归母净利润率分别为9.03%/-0.42%，分别同比+0.03/-4.8pct，23Q4 利润率水平受成本与费用双重影响，有所扰动。

确立重庆品牌地位，关注主流价格带成长

公司依托“本土强势品牌+国际高端品牌”的强大品牌组合，通过打造乌苏、1664 等高端大单品，实现连续6 年销量、营收、利润三大指标全面增长，并逐步实现全国化布局。根据重庆日报报道，重庆啤酒总裁李志刚表示公司下一步将要打造的全国化品牌是重庆啤酒，并将通过深度绑定重庆火锅的模式向全国推广， 目前已在全国19 个城市开设了数十家“后火锅&重庆啤酒体验店”。我们认为在啤酒消费升级的浪潮中，经济产品向主流产品升级的结构性增量将接续高端产品增速放缓后的增长，公司主流产品开始放量也予以印证， 未来需持续关注公司主流价格带成长。

投资建议

参考公司最新财报，我们将24-25 年公司营收152.91/162.88 亿元的预测上调至157.90/167.98 亿元，新增26 年公司营收为175.93 亿元的预测；将24-25 年EPS 为2.88/3.08 元的预测上调至3.05/3.30 元，新增26年EPS 为3.56 元的预测，对应3 月29 日收盘价64.47 元/股，PE 分别为21/20/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧、结构升级进度不及预期、消费复苏不及预期