事项：

公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业总收入148.1 亿元，同增5.5%；实现归母净利润13.4 亿元，同增5.8%；扣非后归母净利润为13.1 亿元，同增6.5%。单Q4 看，公司实现营业总收入17.9 亿元，同降3.8%；实现归母净利润-749 万元，去年同期为8130 万元；扣非后归母净利润为-1299 万元，去年同期为7331 万元。此外，公司每股派发现金分红2.8 元（含税），股利支付率101.4%，对应股息率4.3%，延续高分红。

评论：

高端表现承压，优势市场稳步升级，吨价增长放缓。2023 年公司销量同增4.9%至299.75 万吨，吨价同增0.5%至4818 元，主要系受渠道调整及宏观经济影响高档增长放缓，叠加部分经济档产品复苏所致。分单品看预计乌苏疆外下滑、疆内复苏增量，重庆、乐堡、嘉士伯同增中个位数、中高个位数、双位数。分结构看，高档/主流/经济产品分别实现销量144/146/9.8 万吨，同比+4.0%/+6.0%/+3.8%，收入分别同比+5.2%/+5.6%/+10.1%（注：低中高档分类口径从6/9 元调整至4/8 元）。单Q4 看，疆内复苏拉动总量同增4.7%，但结构承压叠加货折力度回升（22Q4 疫情货折力度较低，吨价同增8.4%），吨价同降8.1%。

结构疲软及推广费用增加致毛销差承压，费用率及税率优化之下，全年盈利水平基本平稳。23 年公司毛利率同降1.3pcts 至49.1%，主要系结构承压的情况下，原料及包材成本上行致吨成本同增3.3%。全年销售费用率同增0.5cpts，主要系广告及推广费、员工薪酬占收入比分别增加0.3/0.1pcts；费用精益带动管理费用同降0.5pcts 至3.3%；而研发费用率同降-0.6pcts 主要系部分研发动作延迟（规划将部分项目移动至24 年将建成的佛山研发中心推进）。叠加税收优惠兑现带动有效税率从21.6%降至19.7%（预计后续有望基本稳定），公司23 年净利率18.3%基本稳定。单Q4 看，毛利率同比-6.8pcts、销售费用率同比+4.9pcts 之下盈利承压，归母、扣非净利润分别-749/-1299 万元。

精细化运营推进，目标24 年乌苏企稳，但投产折旧或对冲成本红利。展望24年，公司将持续推进精细化运营，大城市计划发展重点从数量转向质量，费用投放结构从品牌向渠道倾斜，通过大城市分级管理、增加渠道激励与销售人员等方式逐步补齐渠道短板。分单品看，疆外乌苏目标止跌较为务实，我们渠道跟踪反馈部分调整推进较顺利的区域23 年销量已率先企稳并恢复增长，湖北、河南等后发区域精细化运营正在扎实推进，预计有望逐步恢复。而乐堡、重庆等品牌基于中西部优势市场升级及部分东部拓展，预计延续较好增长。业绩端，佛山工厂及新疆库尔勒拉罐线投产带来折旧费用或对冲成本红利。

投资建议：高分红策略延续，中长期稳增可期，维持“强推”评级。重啤品牌塑造能力突出，渠道能力逐步夯实，中长期随消费力回暖，仍有望受益于行业高端化趋势。考虑短期结构承压与费用投放，调整2024-2026 年EPS 预测至2.98/3.21/3.43 元（原24-25 年预测为3.07/3.35 元），对应P/E 为22/20/19倍。同时，公司现金流稳定且保持高分红，近一年估值回落后股息率逐步提升至4.3%，维持目标价77 元，对应25E PE 24X，维持“强推”评级。

风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。