事件：重庆啤酒发布2023 年年报。23 年实现营业收入148.1 亿元，同比+5.5%；归母净利润13.4 亿元，同比+5.8%；扣非归母净利润13.1 亿元，同比+6.5%。

其中，23Q4 实现营业收入17.9 亿元，同比-3.8%；归母净利润-0.1 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-0.1 亿元，同比由盈转亏。

吨价提升略有放缓，“大城市计划”带动南区实现较快增长。

2023 年公司实现啤酒销量299.75 万千升，较2022 年增长4.93%；ASP 同比+0.5%。

1）按产品档次划分：高档/主流/经济档次的产品销量143.75/146.16/9.84 万千升，yoy+3.98%/+5.97%/+3.80%，分别实现营收88.55/52.97/2.90 亿元，同比+5.18%/+5.64%/+10.06%。公司主动推动经济档次产品结构升级，该类产品吨价提升明显。2）按地区划分：2023 年公司在西北区/中区/南区的销量81.68/137.92/80.16 万千升，yoy+3.90%/+2.46%/+10.65%，分别实现营收40.23/60.84/43.34 亿元，同比+2.78%/+9.86%/+13.14%。南区在“大城市计划”的推动下实现了较快的增长。

大麦价格上涨致毛利率承压，全年归母净利率同比基本稳定。

1）23 年/23Q4 公司毛利率分别为49.15%/48.79%，同比-1.33/-6.79pcts。毛利率压力主要来自于包括大麦在内的原材料价格上涨；2024 年随着澳麦关税的取消，大麦价格预计同比下降，成本压力有望缓解。2）23 年/23Q4 公司销售费用率分别为17.1%/33.1%，同比+0.53/+4.88pcts，主要系公司加强广告及市场费用投放。3）23 年/23Q4 管理费用率分别为3.34%/7.1%，同比-0.47/+0.45pcts，主要系公司控制管理人员薪酬，以及加强办公费用及中介服务费用的控制。4）综合来看，23 年/23Q4 公司归母净利率达到9.02%/-0.42%，同比+0.02/-4.79pcts。

24 年加强渠道建设，高分红比例提升投资吸引力。

23 年受消费疲软以及渠道调整影响，公司全年高档产品增速放缓，其中嘉士伯和风花雪月销量增速较快，1664 和疆外乌苏销量同比下滑；主流产品如乐堡、重庆等符合当前消费环境，销量实现中个位数到中高个位数增长，且内部升级稳步推进。

24 年初，受消费场景修复以及低基数影响，公司销量增长转暖，增速快于行业。展望24 年，公司在费用投放和大城市计划推荐上均计划做出一定调整。费用投放上，公司此前费用投放集中在品牌端，今年将加大地面销售投放：增加销售人员和促销活动力度，这一措施有望补齐公司在渠道精耕上的短板。此外在大城市计划上，公司预计24 年将新增9 个大城市，同时精耕现有城市网络，以提升市场份额为首要目标。

重庆啤酒分红率在板块内处于较高水平，21-23 年分红率分别为83%/100%/101%，24 年预计将继续保持高比例分红。公司24 年战略转向渠道精细化管理，需密切关注具体推进情况；公司分红比例高，建议重点关注。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2024-2025 年归母净利润预测分别为14.63/15.97 亿元，引入2026 年归母净利润预测为17.19 亿元，折合2024-2026年EPS 分别为3.02/3.30/3.55 元，对应2024-2026 年PE 分别为21x/20x/18x，维持“买入”评级。

风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。