事件。公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入148.15 亿元，同比+5.5%，归母净利润13.37 亿元，同比+5.8%，扣非净利润13.13 亿元，同比+6.5%，其中Q4 单季公司实现营业总收入17.86 亿元，同比-3.8%，归母净利润-0.07 亿元，同比转负。业绩与此前预告一致。

销量增长优于行业整体，高端啤酒短期承压。23 年公司啤酒收入同比+5.4%至144.42 亿元，其中，总销量/均价分别同比+4.9%/+0.5%至299.75 千升/4817.8 元/升。销量增速显著高于23 年全国啤酒产量同比增速0.3%。单四季度，公司啤酒销量/均价分别同比+4.8%/-9.3%。产品结构方面，公司年报调整了产品结构的分类口径，高档/主流/经济产品分别为消费价格8 元以上/4元~8 元/4 元以下啤酒。23 年高档/ 主流/ 经济啤酒营收分别同比+5.2%/+5.6%/+10.1%至88.55/52.97/2.90 亿元。高档/主流啤酒销量分别同比+4.0%/+6.0%，我们认为，乐堡、重庆等中高档品牌的放量是公司营收增长的重要驱动。分区域看，23 年公司西北区/中区/南区收入分别同比1.1%/+3.0%/+13.7% ， 4Q23 西北区/ 中区/ 南区收入分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%，四季度西北区高增或与22 年同期的低基数有关。渠道方面，Q4 末公司西北区/中区/南区经销商数量分别较22 年同期变动-131/+62/+83 家，公司总经销商数量达到3069 家，较Q3 末净增104 家。

全年毛利率略有波动，Q4 产品结构影响毛利。1）23 公司实现毛利率49.2%，同比-1.33pct。分结构看，中高档产品盈利能力均有所下滑，高档/主流/经济产品毛利率分别同比-1.57pct/-0.88pct/+0.78pct。成本方面，23 年每千升成本较22 年同比+3.2%，成本压力较22 年有所缓解（22 年每千升成本同比+4.8%）。2）4Q23 公司实现毛利率48.8%，同比-6.79pct。我们认为或与高端化阶段性承压以及西北区域高速增长引致的产品结构阶段性下移有关。

全年利润率同比持平，Q4 费投增加。1）23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.53/-0.47/-0.61/-0.01pct，管理以及研发费用的显著优化致全年期间费用率同比-0.56pct。23 年公司实际所得税率同比-1.91pct 至19.7%。

综合来看，23 年公司归母净利率达9.0%，较22 年同比持平。2）Q4 单季来看，公司归母净利润-0.07 亿元，扣非净利润-0.13 亿元，均同比转负。主要是毛利率的波动以及销售费用投入，4Q23 公司销售费用率同比+4.88pct。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为3.02、3.30、3.55 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20-25 倍PE，对应合理价值区间为60.40-75.50 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。