事件：2023 年公司实现收入148.15 亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14 亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4 实现收入17.86 亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07 亿元，2022Q4为0.81 亿元；实现扣非后归母净利润-0.13 亿元，2022Q4 为0.73 亿元。

2023Q4 均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023 年公司实现啤酒销量299.75万千升，同比增长4.93%；吨酒营收为4818 元/千升，同比增长0.49%。分档次看，2023 年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入88.55、52.97、2.90 亿元，同比分别增长5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023 年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34 亿元，同比分别增长1.10%、3.01%、13.74%。2023 年公司吨酒成本同比上升3.27%，毛利率同比下降1.33 个pct 至49.15%。2023Q4 公司实现啤酒销量34.58 万千升，同比增长4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至4859 元/千升。2023Q4 公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降6.79 个pct 至48.79%。

四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01 个pct 至17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23 个pct 至33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023 年公司扣非后归母净利率同比提升0.08 个pct至8.87%，2023Q4 扣非后归母净利率同比提升-4.67 个pct 至-0.73%。

盈利预测：2023 年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望2024 年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为156.13、163.87、171.50 亿元（原2024-2025 年为156.39、164.06），归母净利润分别为14.41、15.66、16.68 亿元（原2024-2025 年为14.93、16.21），EPS 分别为2.98、3.24、3.45 元，对应PE 为21.7 倍、19.9 倍、18.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险