业绩符合预期，收入、利润平稳增长

2023 全年公司营收148.15 亿元，同比+5.53%；扣非前后归母净利润13.37、13.14亿元，同比+5.78、+6.45%；2023Q4 单季营收17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润0.03 亿元、同比-98.6%。因高档啤酒竞争加剧，下调2024-2025 年归母净利润预测至14.20/15.40 亿元（前值17.04/19.57）亿元，新增2026 年归母净利润预测16.40 亿元，对应2024-2026 年EPS 2.93/3.18/3.39 元，当前股价对应2024-2026年22.8/21.0/19.7 倍PE，因为高档啤酒竞争加剧，下调至“增持”评级。

销量平稳增长，结构升级放缓

2023 年销量同比+4.9%、吨价同比+0.6%，2023 年受益消费场景恢复，销量恢复中个位数增长，吨价增速有所放缓。2023Q4 公司调整档次划分，高档、主流、经济营收同比+5.2%、+5.6%、+10.1%，销量同比+4.0%、+6.0%、+3.8%，吨价同比+1.2%、-0.3%、+6.0%，高档及主流以上产品保持销量中个位数增长下吨价增速放缓，经济型啤酒受益消费力下降吨价及销量恢复性增长。分区域看，2023全年西北区、中区、南区市场营收同比+1.1%、+3.0%、+13.7%，南区较快增长。

吨成本上升明显，费用率整体平稳

2023 年公司归母净利率同比+0.02pct。其中毛利率同比-1.33pct，主因吨成本+3.4%，大麦、包材等原材料价格快速上涨。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.52、-0.47、-0.61、-0.01pct，费用率平稳略降，管理和研发费用率控费下明显收缩。

收入整体平稳，大麦成本有望下降

公司2024 年制定收入中高个位数增长目标，预计吨价平稳增长、销量中小个位数增长。澳麦双反政策取消，大麦成本有望下降。费用率预计整体平稳，销售费用结构有所调整，增加线下费用投入、强化渠道落地，预计整体费用率平稳略降。

风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。