事件：公司发布 2023年年报，全年实现收入148.2亿元，同比+5.5%，实现归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中23Q4实现营收17.9 亿元，同比-3.8%，归母净利润为-0.07 亿元，去年同期为0.81 亿元，公司业绩符合前期的业绩快报。此外，公司拟每10 股派送现金红利28 元（含税），分红率101.4%。

Q4吨价有所承压，主流产品表现出色。量方面，全年公司实现销量299.8 万吨，同比增长4.9%；其中23Q4 实现销量34.6 万吨，同比+4.7%；公司全年销量表现显著优于行业平均水平。分价格带看，2023 年公司高档/主流/经济啤酒实现收入88.6/53/2.9亿元，同比分别+5.2%/+5.6%/+10.1%；分品牌看，12 元以上的乌苏/1664 全年虽因性价比消费潮及渠道调整影响同比有所下滑，但以重庆、乐堡为首的腰部产品表现出色，在销量实现接近双位数增长的基础上，其品牌内部亦不断结构升级，带动中档+高端收入共同提升。价方面，得益于腰部产品的持续放量，2023/23Q4 公司吨价同比分别+0.5%/-9.3%至4818/4860 元/吨水平，其中Q4吨价下滑主要系去年同期因疫情货折缩减形成的高基数。分区域看，2023 年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.1%/+3%/+13.7%，南区受益于旅游市场情绪火热及大城市计划等实现较快增速。

产品结构有所承压，Q4盈利能力下滑。2023 年公司毛利率为49.2%，同比下降1.3pp，其中23Q4毛利率同比-6.8pp 至48.8%，全年来看，毛利率下行或与毛利较低的主流啤酒快速放量及部分原料仍有成本压力有关；从吨成本角度看，2023/23Q4 吨成本同比分别+3.2%/+6%。费用方面，2023/23Q4公司销售费用率分别为17.1%/33.1%，同比分别+0.5pp/+4.9pp，主要系公司持续增加广宣及渠道费投；2023/23Q4管理费用率同比分别-0.5pp/+0.5pp 至3.3%/7.1%，主要由于内部经营效率提升带动费率下行。综合来看，2023 年公司净利率同比微降0.4pp 至21.4%。

大单品策略延续，大城市计划转向。1）产品方面，随着消费力复苏以及整体外部环境的持续改善，疆外乌苏有望实现恢复性增长，同时疆内借助乌苏1984 将持续改善疆内结构；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障。2）渠道方面，今年预计新增个位数大城市，重心逐步转向过去已开拓的重点市场；而在费用投放方面亦将往线下渠道倾斜。3）成本方面，大麦双反政策取消下带来的成本压力缓解将与佛山工厂投产带来折旧相抵。展望未来，在今年旺季奥运会+欧洲杯双重利好刺激下，公司盈利能力有望稳步上行。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为3.04元、3.33元、3.62元，对应动态PE 分别为21 倍、19 倍、18 倍；给予重庆啤酒2024 年27 倍PE，对应目标价82.08 元，维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。