事件：公司发布年报，2023 年公司实现营业收入 148.2 亿元，同比+5.5%；归母净利润13.4 亿元，同比+5.8%。

Q4 业绩走弱：23Q4 收入17.9 亿元，同比-3.8%；归母净利-7.5 亿元，去年为正值。Q4 业绩波动与行业龙头有相似，我们认为反映行业需求偏弱，但因处于啤酒消费淡季，重要性低。

国际品牌增速小幅提升，本地品牌增速仍低：2023 年公司啤酒销量300万千升， 同比+4.9%。吨价同比+0.5%。对比啤酒行业2023 年销量同比+0.3%的水平， 公司仍属于成长型企业。其中国际品牌呈增速提升趋势，2023 年收入同比+8.3%， 较去年+0.4pct， 收入占比37%； 其中销量同比+7.9%、吨价同比+0.3%。通过迭代产品、升级包装、强化场景关联以及全渠道拓展等动作，国际品牌中乐堡、嘉士伯、1664 等高端品牌增长较好。本土品牌收入增速仍低，同比+3.9%，但销量同比增速+3.8%对比去年加快2.7pcts。本土品牌中疆外乌苏仍处调整恢复期，亮点是区域品牌增速有加快。

产品结构稳定：分档次来看，8 元+高档/4-8 元主流/4 元-经济档收入分别同比+5.2%/+5.6%/+10.1%， 4 元-增长较快但收入规模仅占2%， 整体品类结构仍属稳定，在高档次均价小幅提升，主流价位段微降。整体而言受乌苏调整影响，产品结构变化趋势与龙头企业略有差异。

区域表现与大城市计划和经济环境相关：公司2023 年西北/中区/南区收入分别同比+1.1%/+3.0%/+13.7%， 南区增速较好， 得益于大城市计划和渠道拓展；同时公司佛山酒厂预计在2024 年正式投产，有望解决华南产能不足问题，并进一步降低运输费用。中区受外部环境影响， 西部稳定。

盈利能力稳定。2023 年公司归母净利率9%，同比持平。其中毛利率同比-1.3pct，因原材料大麦价格较高，2024 年有望改善，包材成本也有下降趋势。销售费用率同比+0.5pct，因常态化后恢复正常投入，与行业趋势一致； 管理费用率同比-0.5pct，持续推动管理运营成本优化。

投资建议：2023 年大单品乌苏还在调整恢复中，但公司整体相较于行业仍有成长性， 2024 年预计也将获益于原料成本下降。我们结合2023 年业绩数字调整2024-25 年盈利预测， 并新增2026 年盈利预测， 预计2024-2026 年归母净利15/16.7/18.1 亿元， 2024/4/3 收盘价65.89 元对应P/E 分别为21/19/18 倍， 调整为“ 谨慎推荐” 评级。由于拥有国际、本土多品牌组合，我们仍保持对公司未来销售增长潜力的关注。

风险提示：消费力下降的风险，乌苏销售恢复低于预期的风险。