事件：重庆啤酒发布2023 年年报，2023 年实现营收148.15 亿元，同比+5.53%，归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023Q4 实现营收17.86 亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07 亿元，去年同期为0.81 亿元，扣非归母净利润为-0.13 亿元，去年同期为0.73 亿元。

主流价格带销量增速较快，四季度结构升级略有放缓。2023 年公司业绩稳定增长，符合前期业绩快报预期，2023Q4 业绩承压主要由于吨价下滑。拆分量价来看，2023 年公司销量/吨价分别为299.75 万千升/4817.8元，同比+4.93%/+0.49%。2023Q4 公司销量/吨价分别为34.58 万千升/5165.28 元，同比+4.76%/-8.13%，公司四季度吨价下降明显主要由于：

1）2022Q4 货折力度较低导致吨价基数高；2）疆外乌苏、1664 等高端产品表现承压。分价格带来看，2023 年公司高档/主流/经济分别实现营收88.55/52.97/28.96 亿元，同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，高档/主流/经济销量同比+3.98%/+5.97%/+3.80%，高档/主流/经济吨价同比+1.15%/-0.31%/+6.03%，高档产品中乐堡量价齐升，嘉士伯表现亮眼，预估整体乌苏销量略增，1664 和疆外乌苏因消费力及渠道调整有所下滑，主流价格带贡献最大销量增速。从价格端来看，公司全年仍维持结构升级态势。分区域看，西北区/中区/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34 亿元，同比+1.10%/+3.01%/+13.74%，分别占比27.86%/42.13%/30.01%，南区因口径调整增长较快，佛山工厂投产后南区有望维持高增速，23Q4 西北区上涨23.67%，基地市场修复明显。

2023 年吨成本上涨和结构升级放缓影响毛利率有所承压，2024 年展望积极。2023 年公司毛利率49.15%，同比-1.33pct，吨成本为2421 元/吨，同比+3.2%,毛利率降低主要由于结构升级放缓以及成本上涨压力。其中2023Q4 毛利率受产品结构影响继续下探至48.79%，同比-6.80pct，环比-1.74pct 。2023 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.10%/3.34%/0.18%/-0.41% ， 同比+0.53pct/-0.47pct/-0.61pct/-0.01pct，净利率达18.30%，同比-0.13pct。2024 年公司提出营收中到高个位数增长目标，在产品端利用6+6 产品矩阵持续推进高端化战略，推出1986 版绿乌苏推动乌苏结构升级，乐堡、重庆等品牌进行全国化推广，渠道端不断革新销售模式如强化渠道分销和网格优化、拓展新零售和线上销售。因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善，但佛山工厂将于二季度投产，新增的折旧摊销将对冲部分成本下降红利，整体毛利率预计将保持稳定。

公司持续提升分红率，高分红提振市场信心。 2023 年公司拟分配现金红利13.55 亿元，分红率达101.39%，较2021/2002 年83.00%/99.58%的分红率进一步提升，当前市值对应股息率达4.2%。

投资建议：在新的发展战略“嘉速扬帆”阶段，公司推动高端产品增长，加速增长型市场发展，在新增产能投放下未来有望保持稳定增长。预计2024-2026 年EPS 分别为3.00/3.27/3.53 元，对应PE 分别为22x/20x/18x，按照2024 年业绩给予23 倍，目标价69.00 元，维持“增持”评级。

风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。