事件：公司发布2023 年报。2023 年公司营收同比+5.5%至148.1 亿元，归母净利润同比+5.8%至13.4 亿元，与此前业绩预告一致。

量增驱动增长，费用率整体稳定。2023 年公司销量/吨酒价同比+4.9%/0.6%至299.8 万千升/4942.4 元/千升，23Q4 单季度公司销量/吨酒价分别同比+4.8%/-8.1%，价增疲软预计主要系基数效应所致。

2023 年吨成本同比+3.3%至2513.4 元/千升，带动毛利率/销售费用率/管理费用率同比-1.3/+0.5/-0.5pct 至49.1%/17.1%/3.3%，归母净利率为9.0%、同比持平。

腰部产品表现出众，南区量价齐升。分价格带来看，公司高档/主流/经济营收分别同比+5.2%/5.6%/10.1%，其中主流以上价格带量增带动增长，高档/主流销量分别同比+4.0%/6.0%，经济产品量价齐升，销量/吨酒价同比+3.8%/6.0%，我们预计公司乐堡、重庆和嘉士伯品牌表现亮眼，疆外乌苏依然承压；分区域来看，2023 年公司西北/中区/南区营收分别同比+1.1%/3.0%/13.7%至40.2/60.8/43.3 亿元，其中南区表现最为亮眼，销量/吨酒价分别同比+10.7%/2.8%，而西北/中区酒价分别同比-2.7%/+0.5%，表现相对疲软。

2023 年维持高比例分红，2024 年规划稳健。2023 年公司拟现金分红13.6 亿元，分红比率达到101.4%，维持高比例分红状态，2024 年公司计划实现营收中到高个位数增长，预计具备较高可达成度。

盈利预测与投资建议。预计24-26 年实现归母净利润14.6/16.0/17.1亿元，同比+9.0%/9.6%/7.1%，当前股价对应PE 为21/20/18 倍，参考可比公司给予公司24 年23 倍PE，对应合理价值为69.3 元，维持“买入”评级。

风险提示。结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全风险。