投资要点

重结构轻总量，升级趋势延续，股息率靠前。

从价来看，我国啤酒行业升级趋势是放缓不是降级，企业毛销差持续上行。2023 年国内餐饮企业吊销数近130 万家，达2022 年两倍以上。现饮场景作为啤酒结构升级主阵地复苏偏慢，叠加整体消费力承压，高端化趋势有所放缓，但酒企中端产品保持良好增长。国内主要酒企吨价均在2023 年实现低中个位数增长，升级需求延续，利润率提升仍有空间。

从量来看，龙头集中度仍有提升边际提升空间。受益于疫后需求回补，2023 年全年中国啤酒行业产量3555.5 万千升（yoy+0.3%），但较2019年仍有差距。我们认为人均啤酒消费量下行带来的需求收紧将使得行业壁垒提高，集中度将进一步向龙头酒企靠拢。

估值已进入历史底部区间。2023 年12 月基金啤酒配置比例为0.37%，降至2020 年6 月水平，啤酒市值比A 股整体市值在23 年12 月达过去13 年来历史最低，啤酒个股估值均处于低位，配置价值凸显。

以日为鉴：多元创新引领成长，高端化空间潜力可观。

中低速增长阶段，产品创新与业务多元化带动新质增长，企业提振股东回报，估值中枢稳健。日本经济下行&人均啤酒消费量见顶后，本国啤酒龙头步入中低速增长阶段，该阶段公司通过产品创新（把握核心消费需求，打造明星单品）、业务创新（非主业多元增长）、出海（逐步试水，通过兼并购实现快速增长）、降本增效（控费带来盈利能力提升）等方式实现增长。啤酒作为大众消费品需求较刚性，具备一定抗周期属性，参考朝日啤酒案例，2003-2011 年公司收入同比增速在0~5%区间，估值底部有支撑（PE15x 左右）。中低速增长期啤酒公司成熟业务资本开支逐步下降，现金流持续向好，公司2012 年转向强调股东回报后，龙头估值中枢仍有进一步提升空间（PE 20x 左右）。

我国啤酒行业仍处结构升级红利期，品质和价格兼具空间。我国630ml瓶装啤酒价格已迈过5 元大关（2013-2024 年价格CAGR 为2.3%），10元以上啤酒已有一定占比，但相较其他酒种、酒精饮料和部分软饮料，价格仍然较低。2022 年我国中高档啤酒销量占比为35%（日本43%、美国79%）；啤酒整体单价2.5 美元/升（分别为日本的45%、美国的52%），过去10 年我国啤酒升级主要聚焦瓶装&现饮，消费者需求日趋健康化&减量提质，产品升级/渠道优化/包装创新/品类多元化将在中长期驱动我国啤酒均价持续上行。龙头品牌经营韧性较强，有望持续受益。

投资建议：相较日本酒企，当前我国啤酒企业仍在业绩端享受收入规模增长、产品结构升级及盈利能力提升红利，业绩增速、ROE 水平普遍更高。同时，公司在股东回报端亦逐步强调分红重要性，股息率提升预期之下动态估值仍然偏低。啤酒2024Q1 动销良好，我们认为今年各家酒企将以提结构、保利润作为今年战略重点，深耕各自强势市场，部分产品存在提价&减费空间，结构升级延续。同时企业倾向控制在竞争对手强势市场的费用投入以提升费效比，盈利能力有望继续改善，顺周期场景复苏之下，2024 年旺季值得期待。目前板块内具有业绩支撑的优质标的股价已处于历史估值下限，存较大上修空间。我们推荐青岛啤酒（A股）、华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒，建议同步关注青岛啤酒（H 股）。

风险提示：现饮场景复苏不及预期风险；啤酒厂商竞争加剧；消费需求迭代与政策约束风险；替代酒种的竞争加速。