事件：4 月3 日，公司发布2024 年报，2024 年实现营收99.57 亿元/同比+3.34%，归母净利润1.60 亿元/同比-17.29%，扣非归母净利润1.01亿元/同比-22.31%。其中，2024Q4，实现营收29.09 亿元/同比+0.30%，归母净利润0.07 亿元/上年同期亏损0.12 亿元，扣非归母净亏损0.52 亿元/上年同期亏损0.63 亿元，业绩符合预期。

景区客流同比下滑，轻资产输出拓展业务稳步发展。2024 年，1）乌镇景区：共接待游客743.38 万/同比-3.7%。其中，东栅/西栅分别接待游客213.05/530.33 万，同比-6.3%/-2.6%。乌镇景区将文旅融合做为景区价值的关键提升点，充分利用现有场景挖掘二消潜力，创新推出多个年度品牌活动，打造沉浸式、场景化、年轻态景区新面貌，全年乌镇公司实现营收16.81 亿元/同比-5.8%，归母净利润2.95 亿元/同比+4.0%。2）古北水镇景区：受周边游市场消费需求持续外溢影响，全年接待游客129.84 万/同比-14.8%，实现营业收入5.55 亿/同比-24.5%，因折摊等成本费用较为固定，归母净亏损1.23 亿元/上年同期盈利0.02 亿元。3）拓展业务：

公司依托央企背景和文旅综合服务能力，打通政府、市场及产品、业态，整合旗下优势资源，为有提升发展诉求的地方政府提供策划、规划、投资、建设、营销、运营等服务，在新市场环境下对轻资产输出业务模式进行有益尝试。2024 年，咸阳秦文化城市夜游、威海栖霞街特色街区、邯郸广府古城提升改造等项目相继开业，助力当地城市更新改造；以科技场馆运营为契机，积极开拓空间运营新业务，旗下子公司全面运营中国科技馆，并成功中标深圳市科技馆运行项目。

旅行社营收增长明显，其他主要业务略有承压。2024 年，1）旅行社业务：

推出涵盖全球100 余个国家及地区的精品旅游路线，针对多元化出行偏好精准匹配产品，出境签证业务继续保持行业领先，入境签证业务稳健拓展，目前埃塞俄比亚、菲律宾、沙特、英国4 国8 城签证中心已开业，同时，公司较完整地保留了服务英、日、西语系境外游客的高水平导游团队，在入境旅游市场发展态势不断向好的趋势下进行快速响应，全年实现营收19.5 亿元/同比+58.1%，实现扭亏为盈。2）整合营销业务：受整体市场环境影响，营收同比-10.8%至19.4 亿元。2024 年底，中青博联引入战略投资者何超琼女士，未来将积极拓展粤港澳大湾区市场，推动与战略投资者多层次、多领域合作。3）酒店业务：专注于“ 中国文旅酒店先锋”定位，打造文化型、智慧型品牌酒店，报告期内酒店行业承压，全年实现营收3.1亿元/同比-23.8%。4）策略性投资业务：保持平稳发展态势，提供稳定收入和利润贡献，IT 产品销售和技术服务全年实现营收39.5 亿元/同比+1.7%。

Q4 费用率控制良好，乌镇公司土地收回补偿款正向影响利润。2024Q4，1）毛利率同比+0.2pct 至21.2%，相对稳定。2）销售/管理/财务费用率同比-1.8/-0.6/-0.3pct 至9.6%/8.6%/1.0%，主要费用率控制良好。3）由于古北水镇为代表的长期股权投资亏损，带来投资净收益率同比-2.1pct 至-0.7%；因城市规划调整原因，桐乡市收回乌镇公司部分土地使用权，支付补偿款1.72 亿元，对公司全年归母净利润产生0.54 亿元的正向影响，2024Q4，资产处置收益占收比亦同比+3.8pct 至3.9%。综合以上，2024Q4归母净利润扭亏为盈至739 万元。

经营基本盘稳固，精细化管理下控本增效持续。1）经营基本盘稳固：2025年，乌镇、古北水镇将进一步迭代升级产品，优化经营管理服务；整合营销板块引入战略投资者，加强区域协同合作；旅行社板块多打造富有文化内涵的自营产品，降低运营成本。2）控本增效：公司及旗下企业将进一步加强精细化管理，做好控本增效工作，从严从紧控制一般性支出，强调成本效益，控制不必要低效开支。

投资建议：中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，旗下拥有旅行社、景区经营、整合营销、酒店、IT 相关等多元化业务。公司拥有优秀的景区运营能力，旅行社业务规模伴随出入境游恢复快速增长，整合营销行业领先地位持续巩固。预计公司2025-2027年分别实现营收106/113/120 亿元，归母净利润1.8/2.6/3.2 亿元，当前股价对应PE 42.1x/28.8x/23.4x。

风险提示：1）景区客流、客单恢复不及预期；2）出境团游恢复不及预期；3）行业竞争加剧。