本报告导读：

周边客流仍然承压，乌镇房产减值及年终费用结算拖累业绩，但两镇客流在边际改善，关注核心景区经营数据回暖。

投资要点：

投资建议：考虑到短期长途游恢复对周边游分流影响，下调2023-2025年EPS 分别为0.26（-33%）/0.55（-17%）/0.61（-32%）元，考虑到景区行业平均估值水平为22x PE，考虑到乌镇与古北水镇作为周边游标志性项目有望低基数下边际回暖，给予公司2024 年高于行业平均的25x PE，维持目标价为14 元。

业绩略低于预期：2023Q3 公司实现营收25.56 亿元，恢复至2019 年同期的69%，毛利润为6.98 亿元，恢复至2019 年的81%，毛利率为27.31%，同比2019 年+3.92%，归母净利润为0.997 亿元，恢复至2019年的61%，扣非归母净利润0.93 亿元，恢复至2019 年的57%；

周边游客流仍然承压，两镇稳步修复。①考虑到短期周边游景区客流受长途链恢复挤压，乌镇与古北作为标志性周边游景区同样被分流、业绩承压；②考虑到乌镇对房产业务减值影响及年终集中费用结算影响，对业绩或有所拖累；③考虑到2023 年周边游整体低基数，关注客流边际走势更为关键。

关注机制理顺与组织势能提升。考虑到央企进驻后团队组织与核心资源仍在适应与磨合，组织团队的稳定将成为后期经营的核心保障，另一方面关注濮院项目拍卖贡献增量影响。

风险提示：行业竞争加剧，交通出行成本提升，周边游恢复缓慢。