中金发布研报称，旅游业1H25业绩低于预期，休闲需求低于预期，主要系消费力承压及部分地区极端天气影响。需求品质化和差异化趋势凸显。建议关注新项目进展和存量项目提升效果。维持覆盖标的评级。关注行业及个股基本面趋势及潜在催化，建议关注宋城演艺(300144.SZ)、香港中旅(00308)、峨眉山等A(000888.SZ)。

中金主要观点如下：

休闲需求低于预期，主要系消费力承压及部分地区极端天气影响

1H25黄山/乌镇/古北水镇/峨眉山/长白山接待人次同比+5.8%/-11.9%/-18.4%/-6.5%/-4.6%。暑期旺季休闲需求仍表现平淡，如国铁集团和航班管家数据显示，7-8

月全国铁路发送旅客数和国内民航旅客运输量分别同比+4.7%和+2.4%。旅游景区方面，该行估计乌镇7 月受极端天气影响、营收同比下滑近20%，8

月随天气好转及经营提升、营收同比增长约25%;古北水镇暑期受极端天气等影响，该行估计表现仍承压;长白山受益于IP 营销等丰富活动及承载能力扩容，7-8

月接待人次同比+26.2%。出入境游保持相对较快增速，根据国家移民管理局数据，H1

全国出入境人次同比+15.8%，其中免签入境外国人次同比+53.9%;航班管家数据显示7-8 月国际旅客运输量同比+13.7%。

旅游需求品质化和差异化趋势延续

携程数据显示暑期亲子游市场延续扩容趋势、亲子出游人群占比升至35%，且消费呈现主题多元化、体验丰富化等趋势(如露营、徒步等户外产品搜索量同比上涨120%)。美团暑期报告显示细分需求场景迸发(“跟着赛事/展演去旅游”掀起热潮)，品质游需求旺盛(如暑期跟团游订单中精品小团订单占比40%，同比+90%)。

关注新项目进展和存量项目提升效果

1)香港中旅于8 月26 日订立协议，收购万科旗下松花湖滑雪度假区及雪场运营管理团队(股权占比75%)，公司预计2H25

完成交割。该项目稳定期年游客量超35 万人次、收入超3

亿元，该行预计有望为公司贡献增量利润。此外公司聚焦宁夏、云南、新疆、广西四大自然人文景区目的地，轻重并举构建品牌标杆。2)宋城演艺杭州项目将围绕发挥演艺核心优势、融合宋韵文化及现代多元文化元素进行整改;佛山项目将强化外场演出创新、团客市场开发和夜场孵化;三亚项目已完成阶段性整改升级，关注后续存量项目提升效果。3)中青旅于Q2

加强古北水镇管理团队，聚焦亲子游方向，结合司马台长城等独特资源禀赋开发更加适配的研学、文创等产品，并持续强化品牌营销。

风险

消费力修复不及预期;竞争格局恶化;企业未能提升管理能力应对变化。