兴发集团4 月28 日发布25 年一季报，单季度营业总收入72 亿元，yoy+5%，归母净利3.1 亿元（扣非后2.3 亿元），yoy-19%（扣非后yoy-36%），单季度归母净利低于我们业绩前瞻3.8 亿元的预期，主要系多数主营产品价格同比下滑拖累。考虑公司新项目稳步推进有望巩固一体化和规模优势，维持“增持”评级。

主营产品价格同比下滑，单季度盈利有所承压

25Q1 肥料旺季销量yoy+6%至30.6 万吨，营收yoy-2%至8.7 亿元，磷铵等产品价格同比有所回落，板块均价yoy-8%至0.29 万元/吨；农药板块销量yoy+3%至6 万吨，营收yoy-2%至12 亿元，草甘膦价格仍偏弱，板块均价yoy-5%至2 万元/吨；有机硅板块销量yoy+19%至6 万吨，行业竞争加剧等因素致板块均价yoy-12%至1 万元/吨，营收yoy+5%至6.2 亿元；特种化学品板块以量补价，销量yoy+12%至13.2 万吨，均价yoy-7%至0.98万元/吨，营收yoy+4%至12.9 亿元。单季度综合毛利率yoy-1.5pct 至12.9%。

磷化工产业链相对景气，草甘膦/有机硅静待下游复苏据百川盈孚，4 月28 日磷矿石/一铵/二铵价格1020/3251/3526 元/吨，较年初0%/+7%/0%，磷矿石因资源品属性和行业供给偏紧等因素价格仍处近十年高位，磷肥价格则受益于成本支撑。而草甘膦、有机硅DMC价格分别为2.3/1.2万元/吨，较年初-2%/-8%，由于下游需求偏弱及行业新产能消化仍需一定时间，产品景气待修复。

新项目稳步推进，助力巩固一体化和规模优势

据公司2024 年报，瓦屋 100 万吨/年光电选矿项目、后坪 200 万吨/年磷矿选矿及管道输送项目投入运行，兴福电子 2 万吨/年电子级氨水联产 1万吨/年电子级氨气项目、兴晨公司 2 万吨/年 2,4-D 项目等陆续建成投产，兴福电子的电子级双氧水扩建、兴华磷化工 3.5 万吨/年有机磷阻燃剂等项目加快推进，有望助力公司产业链一体化布局，并提升高附加值产品竞争力。

盈利预测与估值

考虑有机硅、草甘膦等景气复苏仍需一定时间，我们调整产品价格和毛利率等假设，预计25-27 年归母净利16.3/18.6/21.6 亿元（前值19.7/22.9/25.8亿元， 下调17%/19%/16%）， 同比+2%/+14%/+16%， 对应EPS 为1.48/1.69/1.96 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期平均16xPE，给予公司25 年16xPE，目标价23.68 元（前值基于25 年15xPE，目标价26.85元），维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。