农化、有机硅板块市场景气度下行，公司2023 年业绩承压。兴发集团发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入281.05 亿元，同比下降7.28%；实现归母净利润13.79 亿元（略低于我们此前预期的14.06 亿元），同比下降76.44%。2023 年，公司农化板块草甘膦产品以及联产的有机硅板块产品市场竞争加剧，草甘膦板块营业收入42.83 亿元，同比下降50.60%，毛利率31.01%，同比减少27.08 pcts；有机硅板块营业收入21.44 亿元，同比下降48.13%，毛利率4.33%，同比减少13.16 pcts。公司磷矿石业务盈利水平良好，营业收入16.03 亿元，同比增长87.36%，毛利率73.74%，同比减少0.19pcts，是公司2023 年业绩的主要来源。公司特种化学品板块受宏观经济影响相对较小，总体保持了稳健发展态势，营业收入50.28 亿元，同比下降19.26%，毛利率20.75%，同比减少17.50 pcts。

2024 年公司主营业务展望：有机硅板块承压，磷矿石价格坚挺，农化产品需求旺季有望助推磷化工产业链景气度阶段性回暖。草甘膦方面，4 月1 日国内草甘膦市场价格报到2.6 万元/吨，较上周上调400 元/吨。2024 年1-2月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口量9.46 万吨，同比提升26.70%，出口数据已大幅改善，我们预计草甘膦行业景气度有望出现阶段性回暖。有机硅方面，3 月份有机硅价格短暂上涨后又快速回调，有机硅行业仍面临较大的产能过剩问题，我们预计有机硅价格将在盈亏平衡价格附近持续震荡一段时间。磷矿石方面，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，我们认为2024 年磷矿石价格有望继续在高位运行。

成长板块多个项目稳步推进，看好公司长期成长性。2023 年，公司电子级磷酸、电子级蚀刻液、光伏胶、电池级磷酸铁项目（一期）、电池级磷酸二氢锂及高品质磷酸锂项目（一期）、微胶囊、年气凝胶毡，磷化剂项目产能相继投产，为公司培育新的利润增长点。2024 年，公司磷矿选矿及管道输送项目、湿法磷酸精制技术改造项目、液体胶（一期）项目、L-草铵膦原药及制剂项目、2,4-滴项目加快推进，看好公司长期稳健成长。

风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。

投资建议：维持“买入”评级。根据公司年报，我们小幅下调公司2024/2025年盈利预测并新增2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为18.57/21.60/24.46 亿元（原值为20.19/21.85 亿元），同比增速+34.7%/16.3%/13.2%；摊薄EPS 为1.67/1.94/2.20 元，当前股价对应PE 为11.4/9.8/8.6x，维持“买入”评级。