投资要点

Q3 营业收入同比+5%，高毛利订单持续兑现

报告期中国船舶完成对中国重工的吸收合并，收购重工48%的股权份额。

并表后，2025 年前三季度公司实现营业收入1072 亿元，同比增长18%，归母净利润58.5 亿元，同比增长115%。单Q3 公司实现营业收入348 亿元，同比增长5%，收入增速环比放缓系Q3 为开工淡季，归母净利润20.7亿元，同比增长98%，高毛利率订单兑现，成本管控成效已现，利润增速显著强于营收。

毛利率稳中有升，费控能力持续增强

2025 年前三季度公司销售毛利率12.6%，同比提升1.9pct，销售净利率7.3%，同比提升3.7pct。2025 年前三季度公司期间费用率6.2%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.21%/4.07%/3.45%/-1.53%，同比分别-0.06/-1.23/-0.90/+0.69pct。展望后续，公司在手订单结构仍在优化，高价、高毛利率民船订单将持续兑现，且南北船合并后内部协同效应提升、精益管理推进，利润率中枢有望持续上移。

造船业景气度中期可持续，南北船合并收官中船实力进一步增强根据克拉克森，2025 年9 月船舶行业新签订单740 万载重吨，同比-52%，环比+9%，1-9 月船舶行业累计新签订单7794 万载重吨，同比-51%。新船订单虽然受基数较高、美国301 调查和船舶法案影响，同比下滑，但投资总额依然庞大，高于过去10 年平均水平27%。10 月新造船价格指数为185.0，同比-2.4%，较年初下降2.3%，环比9 月下降0.3%，船价仍高位震荡。展望后续：短期美国301 在情绪面的影响有望被中国特别港务费反制政策抵消，中长期看全球造船周期高点已过但远未结束，需求端环保约束和船龄增长支持存量更新，供给端产能刚性支撑船价。中国造船产业链产能弹性、技术、成本和效率难以被取代，将持续受益。南北船合并收官，中国船舶作为存续公司+中船系下船舶总装核心上市平台，将整合双方资源、消除同业竞争并充分发挥协同效应，全球竞争力将进一步增强，看好公司业绩持续兑现。

盈利预测与投资评级：考虑到中国重工合并影响，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为93（原值74）/137（原值99）/179（原值124）亿元，当前市值对应PE 分别为30/20/15x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。