事件：中国船舶发布2025 年三季报。前三季度营收1074 亿元，同比+18%，归母净利润58.5 亿元，同比+115%。其中，2025Q3 营收348 亿元，同比+5%，归母净利润20.7亿元，同比+98%。业绩处于此前预告范围中游，符合预期。

手持订单充足，未来两年排产量逐年提升。结合克拉克森最新数据测算，合并后的中国船舶当前手持订单约2113 万CGT/554 亿美元，2026-2027 年预计交付订单586 万、696万CGT，同比增长19%、19%，对应订单金额1042 亿、1320 亿人民币，同比增长37%、27%。2026-2027 年交付订单主要为2023-2024 年签订的高价订单，预计利润持续释放。

二手船价超越回撤前高点，新造船价有望重企上行。二手船价可作为新造船价的辅助前瞻指标。2024 下半年二手船价与新造船价均出现回调。当前二手船价已出现回暖并已突破2024 年高点，伴随二手船价提升新船性价比提高，新造船价格有望重启上行。

中美港口费延期，造船业利空松动。中国交通部于2025 年10 月14 日出台特别港务费措施，针对一系列涉美船舶征收特别港务费。在中国建造船舶可豁免的背景下，造船订单有望持续回流中国。10 月30 日，商务部称美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。影响造船业的最大利空出现松动，造船基本面边际改善。

关注中船集团解决公司与沪东中华/黄埔文冲同业竞争的进展。中船集团曾于2025 年1 月公告对解决同业竞争的新承诺：1）沪东中华：三年内剥离不宜注入的资产，此后再提议注入中国船舶；2）黄埔文冲：五年内解决黄埔文冲与存续上市公司间的同业竞争。当前沪东中华/黄埔文冲的手持订单金额约206 亿/72 亿美元，关注后续解决同业竞争进展。

上调盈利预测，维持“买入”评级。当前公司合并中国重工事项已完成，调整盈利预测以适配合并后情况。据公司此前公告，在编制合并财务报表比较信息时，仅合并自控股股东及其一致行动人购买的47.63%股权份额，中国重工其他股权作为少数股东权益列报。针对2025Q4 及之后的盈利预测，由于中国重工全部股权已被合并，其他52.37%股权也计入合并后主体的归母净利润。据此调整公司2025E-2027E 年归母净利润至90、177、235亿元（原预测70、103、146 亿元），对应PE 为30、15、11 倍，当前PO（市值订单比）0.69 倍，处于本轮船周期以来的低位水平，维持“买入”评级。

风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨。