投资要点：

2025H1 营收同比-1%、业绩同比-30%，低于市场预期。公司发布2025 年中报，2025H1公司实现营收3,153.2 亿元，同比-1.2%；归母净利润8.4 亿元，同比-29.9%；每股收益0.2 元，同比-39.4%。公司营收有所下滑，分业务看，供应链运营分部、房地产分部、家居商场运营分部营收分别同比+1.6%、-13.8%、-21.0%；归母净利润同比减少3.6 亿元，按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润14.2 亿元，同比基本持平；2）房地产业务分部归母净利润0.1 亿元，同比减少1.4 亿元，其中建发房产贡献5.2 亿元、联发集团贡献-5.1 亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-5.9 亿元，主要是由于美凯龙商场租金增速不达预期，投资性房地产公允价值下降、且计提资产及信用减值准备。25H1 公司综合毛利率4.2%，同比-0.6pct；期间费率2.5%，同比-0.2pct；归母净利率0.3%，同比-0.1pct。此外，公司投资收益7.7 亿元，同比+100.6%；资产及信用减值损失16.3 亿元，同比-32.5%。

房地产：结算利润率触底、销售排名持续提升。公司公告，25H1 公司地产分部营收441.4亿元，同比-13.8%；净利润13.3 亿元，同比-16.7%；归母净利润0.1 亿元，同比-92.6%；地产分部毛利率13.3%，同比+0.2pct；净利率3.0%，同比-0.1pct。25H1 公司实现销售金额829 亿元，同比+11.7%，回款比例95%；其中子公司建发房产销售金额708 亿元，同比+7.3%。公司在一二线城市全口径销售金额占比达90%，全口径销售额超20 亿元的城市数量达10 个。25H1 建发房产销售额全国排行第6 名，同比提升1 名，实现逆境中的弯道超车。投资方面，25H1 拿地金额582 亿元，同比+50.1%，拿地/销售金额比70%；全口径拿地货值1120 亿元，重点在上海、北京、杭州、厦门、成都、南京等城市。截至25H1 末，公司土储规模1,859 万方，对应货值3,286 亿元，同比分别+1%、+11%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比超83%，较24 年末提高3.5pct。

供应链：25H1 营收同比+2%、业绩同比基本持平。公司公告，25H1 供应链分部营收2,678亿元，同比+1.6%，净利润13.6 亿元，同比-4.2%；归母净利润14.2 亿元，同比-0.1%。

供应链分部毛利率2.0%，净利率0.5%，同比分别-0.3pct、持平。在国际业务方面，上半年海外业务规模超 57 亿美元，同比+10%。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。

投资分析意见：业绩下滑低于预期，地产销投持续改善，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，经营表现积极。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27 年归母净利润预测分别为30、40、45 亿元（原值40、45、50 亿元），对应25/26PE 仅为11X/8X；公司业绩短期承压，但资产质量仍然可观，当期通过PB 更能看出资产估值情况，目前公司PB（LF）仅0.61 倍，对比可比央国企公司招商蛇口、厦门象屿、厦门国贸PB 分别为0.84、1.21、0.68 倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业销售超预期下滑，美凯龙租金增速不及预期。